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美元掉期成本的影響因素分析及未來展望

http://finance.sina.com   2020年06月30日 19:26   北京新浪網

  來源:中國貨幣市場 

  內容提要

  外匯掉期是商業銀行最常使用的外匯管理工具,在控制匯率風險中發揮着重要作用。隨着外部市場的不斷變化,掉期市場呈現出複雜化和高波動的特徵。商業銀行需要通過對外匯掉期進行前瞻性的研究與預判,以更好地進行跨境融資和負債管理。

  隨着人民幣國際化程度的不斷提升,商業銀行的外延業務類型越來越豐富。其中,外匯掉期業務流動性高、參與主體多,是商業銀行廣泛應用的外匯資金管理工具。2018年以來,中美經貿摩擦升級、原油價格波動以及新冠疫情快速蔓延等突發事件引致外匯市場不確定性增加,匯率波動性加大,導致商業銀行外匯資金成本管控的難度大幅提升。商業銀行需通過對外匯掉期進行前瞻性的研究與預判,以切實做好跨境融資和負債管理。本文從商業銀行開展掉期業務融資的角度提出美元掉期成人民幣成本的影響因素,並開展實證分析,在此基礎上展望2020年外匯掉期市場的趨勢。

  一、近三年美元掉期成本走勢回溯

  近三年來,美元掉期爲人民幣使用的資金成本(下文簡稱美元掉期成本)曲線整體走勢陡峭化且波動頻率加大。2017年3月至今,美元掉期成本走勢經歷了一個相對完整的週期,大致可分爲三個階段:

  平穩階段(2017.3-2017.12):1Y掉期點在+900點至+1300點之間震盪,美元掉期成本在1.2%~1.9%之間震盪。在此階段,中國經濟穩中向好,中國央行持續深化利率市場化改革,貨幣政策整體穩健中性。美國經濟活動放緩,2017年美聯儲執行3次加息。外部環境整體保持相對穩定,中美利差、中美貨幣匯率維持在合理水平,在此基礎上,掉期點和美元掉期成本整體平穩。

  下降階段(2018.1-2018.12):掉期點自+1100點左右下降至-200點左右;美元掉期成本自2%附近下降至最低-0.5%。在此階段,中美貿易摩擦升級並不斷反覆。美國經濟數據走軟、川普政府施壓的背景下,市場預期加息週期將會提前結束。外部環境動盪,人民幣貶值,美元掉期成本呈現單邊下行的走勢。

  上升階段(2019.1-2020.5):掉期點自-200點左右上升至最高+1000點左右;美元掉期成本自-0.5%附近上升至最高1.3%以上。在此階段,中美貿易摩擦進一步升級,但雙方談判同步進行,並在2020年1月取得階段性成果。美聯儲迫於經濟壓力放慢加息節奏,提前進入降息週期,符合市場預期。2020年新冠疫情對中、美經濟造成巨大沖擊,美聯儲宣佈降息至零,並啓動了大規模量化寬鬆計劃,以支持經濟及美元流動性,市場利率全面下行。同時,掉期市場的波動性也隨着外部事件的影響力和複雜性而加劇,出現短時間內陡峭化和反常態的現象。

  二、美元掉期成本影響因素分析

  外匯掉期實質是簽訂組合匯率合約,即通過同時簽訂即期合約和遠期合約來實現外匯掉期操作。遠期匯率與即期匯率的差值是金融機構將外匯掉期爲本幣使用所需支付的成本。根據凱恩斯拋補利率平價模型,得到關係式:

  上式中,

  爲外幣利率,

  爲遠期匯率,

  爲本幣利率,

  爲即期匯率。

  稍作調整可以得到:

  可見,外匯掉期成本(遠期匯率與即期匯率之差

  )的主要影響因素包括即期匯率

  和本外幣利差

  。這也印證了前述關於歷史趨勢分析的推測:美聯儲運用貨幣政策調整美元利率導致中美利差變化從而引起掉期點變化,及貿易摩擦等事件演變導致的即期匯率波動,都會引起掉期成本的波動。

  (一)影響美元掉期成本的單因素分析

  爲了消除變量間的相互影響,本部分假設僅有一個自變量會對掉期成本產生影響;同時考慮到拉長時間後難以呈現線性關係,本文按年進行時間劃分後開展統計分析。

  1.即期匯率

  人民幣兌美元中間價是銀行間即期外匯交易市場和銀行掛牌匯價的最重要參考指標,筆者採用中間價的倒數作爲人民幣即期匯率,對美元掉期成本(1年期限)做線性回歸分析。

  結果顯示:首先,2018年和2019年的線性函數斜率方向相反(2019年-0.691,2020年0.931),表示即期匯率容易受到外部因素影響產生大幅波動,且波動期會對其與掉期成本間的關係形成擾亂(如2019年4月後中美經貿摩擦升級,曲線走勢與前段相悖);其次,相關係數逐年降低(2018年0.941,2019年0.533),說明即期匯率對掉期成本的影響正在弱化。2020年後相關係數出現快速下降,表明外部環境的動盪將會引發高度不確定性,主要原因是市場對匯率的預期發生了一定分歧,進而弱化了即期匯率的影響程度。

  2.中美利差

  基於平價理論,商業銀行獲取美元的成本加上將美元掉期爲人民幣使用的成本,應當與商業銀行直接獲取人民幣的成本一致,否則將存在套利機會。筆者收集了2018年1月以來一年期Shibor與Libor的利差(以下簡稱中美信用拆借利差),對1Y期限美元掉期成本做線性回歸分析。

  結果顯示:首先,兩者相關係數在0.7以上,呈現了很高的相關性,相關關係爲正相關,在信用拆借利差收窄階段,掉期成本下降,反之亦反是;其次,即便是在外圍局勢高度動盪的2019年-2020年,中美信用拆借利差與掉期成本之間的擬合度仍然較高,且在很短時間內,中美信用拆借利差變化即能迅速對掉期成本造成影響。

  (二)影響美元掉期成本的雙因素分析

  將即期匯率和中美信用拆借利差作爲自變量,美元掉期成本仍作爲因變量,劃分不同年度進行回歸分析。結果顯示,即期匯率、中美信用拆借利差同在多元回歸中具有較爲顯著的相關性,即便在掉期點大幅波動的2020年,相關係數也較高(均在0.7以上)。但需要關注的是,2019年即期匯率對因變量呈現負相關關係,與2018年、2020年相反,這與單因素分析時得出的結論一致。而信用拆借利差對因變量的影響方向則較爲穩定,三年間均呈現正相關關係。

  標準化回歸係數是消除了自變量、因變量所取單位的影響後的回歸係數,其絕對值的大小通常被認爲代表自變量對因變量的影響程度。三年間,中美信用拆借利差的標準化係數逐年提升(2018年0.444,2020年0.614),說明其對因變量的影響程度正在強化,在2020年已成爲影響美元掉期成本的主導因素。

  (三)小結

  綜上所述,美元掉期成本的變動主要受匯率和利差的影響。其中,中美信用拆借利差是美元掉期成本變化方向的主導因素,尤其在短期內能夠快速產生顯著的影響。而匯率因素則起了推波助瀾的作用,當外部環境相對穩定時,其與美元掉期成本有較高的關聯性,但當市場不確定性較大時,市場預期的分歧會擾亂其影響的規律性並使關聯性降低。

  三、2020年美元掉期成本趨勢展望

  (一)匯率短期承壓波動、長期穩健,對美元掉期成本走勢形成支撐

  2020年一季度,受疫情在全球蔓延的影響,市場恐慌及避險情緒加重,投資者美元需求不斷提升,促使美元指數表現強勢,導致新興市場國家貨幣出現了一定程度的貶值。中國央行公開市場投放及調降逆回購利率、超額準備金利率等措施大幅釋放了流動性,人民幣匯率在3月略顯貶值後,又延續雙向波動的態勢。人民幣對美元匯率短期內總體保持穩定,亦體現出國際資本對人民幣資產的信心;長期來看,中國在疫情修復方面存在“時間差”的優勢,市場普遍預期中國經濟將會更快企穩,人民幣資產仍然具備一定吸引力。人民幣匯率的長期穩健,對於美元掉期成本的走勢將會形成一定程度的支撐,美元掉期成本單邊下行的可能性較低。

  (二)中長期經濟面支持中美利差收窄,帶動美元掉期成本保持低位波動

  面對疫情對經濟的衝擊,美國在3月發佈了高達2萬億美元的經濟刺激預案,並採取無限量QE、海外央行回購、美元貸款計劃等措施,不斷向市場注入美元流動性,爲經濟反彈提供微觀基礎。從4月Libor走勢來看,1年期美元Libor利率有較爲明顯的下行。短期內美元流動性危機將暫時緩解,美元資金利率可能有所下降。但中長期來看,隨着市場好轉,美聯儲將可能放慢購債速度,維持現有貨幣政策。美聯儲主席鮑威爾認爲未來仍可能會採取更多措施,但目前美聯儲並不急於調整利率,需要更多的經濟數據作爲調整政策的判斷依據。根據CME“美聯儲觀察”顯示,在2021年3月之前,美聯儲都將維持現有的利率區間。

  中國央行方面,預計將繼續採用定向支持工具如再貸款、再貼現和定向降準等結構性工具爲特定實體或市場流動性提供支撐,Shibor利率穩中有降;另一方面,將繼續推進利率市場化及LPR改革,提升政策利率的傳導效率,這將有利於階段性地持續降低市場利率,爲實體企業創造良好融資環境。總體上,2020年國內市場利率和資金成本仍將處於較低的水平,持續走低的可能性較大,中美利差未來或存在收窄的趨勢。

  (三)美元掉期成本趨勢展望

  短期內,美元指數強勢但人民幣仍然表現出一定的韌性、中美利差略顯走闊,故美元掉期成本或將有所擡升;但中長期來看,人民幣不具備貶值的基礎、中美利差仍然有望收窄,Libor利率降幅或將小於Shibor利率,故美元掉期成本未來將可能維持在較低的位置波動。同時,持續動盪的外部環境也預示着過去掉期曲線平坦化走勢或將被改變,未來曲線或將主要呈現在箱體內寬幅波動的態勢。 

  作者:苗曉宇、徐嶽,廈門國際銀行總行計劃財務部

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