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機構觀點:下半年貨幣政策的量與價

http://finance.sina.com   2020年07月12日 16:35   北京新浪網

  來源:莫尼塔研究 

  報告摘要

  上半年社融的結構與趨勢:1)直接融資佔比提升。今年國務院要求“引導公司信用類債券淨融資比上年多增1萬億”,而今年上半年企業債券融資進度已達到78.5%,下半年平均每月新增1500億即可完成目標。因此,下半年企業債券融資將不復上半年的高增長,而在低水平徘徊。2)表外融資(委託和信託貸款)降幅收窄。央行在7月10日新聞發佈會上指出,資管新規“可能延一年是比較合適的”,這將有助於下半年延續表外融資降幅收窄的形勢,但近期信託業的風險暴露將形成一定拖累。3)政府債券融資佔比將顯著提升。根據“兩會”部署,今年政府債券融資將達到8.43萬億,按照易綱行長預計全年“社會融資規模增量將超過30萬億元”,按照全年社融增速12.5%計算約爲新增31.4萬億,那麼全年政府債券融資佔比將從去年的19.1%上升至26.8%。此外,按照上述估算,下半年社融月均爲1.8萬億,顯著低於上半年的月均3.5萬億。

  貸款需求、結構雙雙改善:1)隨着復工復產推進,貸款從救助型的短期貸款向增長型的長期貸款轉移,且貸款需求明顯改善。央行二季度銀行問卷調查結果顯示,貸款需求指數從一季度66%大幅攀升至75.8%,其中,小型企業、基礎設施、製造業指數均大幅提升,製造業貸款需求創2012年以來新高。2)在各項結構性貨幣政策工具的支持下,製造業和小微貸款佔比提升,而地方融資平臺和房地產貸款佔比下降。3)根據易綱行長“預計帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元”,全年貸款餘額增速可達13%,也就是說下半年貸款增速會平穩運行,且將符合信貸投放四個季度3:3:2:2的傳統節奏。

  需要注意,儲蓄存款的增長是逆週期的,當經濟增長惡化時,居民消費意願下降、儲蓄意願增強,往往呈現儲蓄存款加速增長、企業存款減速的組合。2008年金融危機時期,2015年經濟轉弱時期,皆是如此。因此,當我們看到儲蓄存款開始放緩時,才是經濟動能強化的信號。

  下半年貨幣政策的量與價:1)在總量上,下半年貸款和社融的增速能夠保持平穩。2)在價格上,應當注意理解下面這句話:“特別是更多地關注貸款利率的變化,繼續深化LPR改革,推動貸款實際利率持續下行和企業綜合融資成本明顯下降”。今年一季度OMO、MLF、LPR利率均調降了10bp,對應貸款加權平均利率比去年四季度下降了36bp;二季度政策利率的調整集中在3月末和4月,但一次性調降了20bp,由此帶來的貸款利率下行空間勢必不小。關鍵是如何把政策利率的下行有效傳導至貸款實際利率上,這裏面的手段包括:1)通過對國有大行的行政要求、對地方銀行的再貸款再貼現優惠,調節長期以來信貸供給的結構失衡,從而降低中小企業的貸款利率。2)通過持續的新增貸款投放,以及企業自主的借新還舊,降低整體貸款的平均利率。3)通過減少收費,落實6月1號下發《關於進一步規範信貸融資收費、降低企業綜合融資成本的通知》,繼續降低企業綜合融資成本。一言以蔽之,目前政策利率的調整是進入了觀望期,但貸款實際利率還在持續下行過程中。

  一、上半年社融的結構與趨勢

  6月新增社融3.34萬億,比5月多增1500億。社融存量同比進一步上揚0.3個百分點至12.8%(圖表1)。結構上,新增社融主要由信貸融資和政府債券所貢獻,二者佔6月新增社融的比重分別達到55.5%和21.6%(圖表2)。6月政府債券融資較上月高點有所放緩,爲7400億;而信貸融資較上月多增,爲1.92萬億。表外融資中,唯有表外票據較上月顯著多增,爲2189億,且大幅強於往年同期水平,表外票據是企業之間的信用活動,屬於直接融資。而委託貸款和信用貸款仍爲收縮狀態,分別爲-484億和-852億。今年以來委託貸款增長持續好於過去兩年同期水平,調整接近到位;信託貸款6月則受到安信信託、四川信託風險曝露的衝擊,淨融資額顯著走低。

  上半年社會融資結構呈現三個特點(圖表3):

  1)直接融資佔比提升,包括企業債券融資佔比升至16.4%,比去年全年提升3.3個百分點;表外票據融資佔比升至1.9%,去年全年爲-1.9%。今年國務院要求“引導公司信用類債券淨融資比上年多增1萬億”,也即達到4.24萬億,而今年上半年企業債券融資就達到3.33萬億,進度達到78.5%,下半年平均每月新增1500億即可完成目標。因此,下半年企業債券融資將不復上半年的高增長,而在低水平徘徊。

  2)表外融資(委託和信託貸款)降幅收窄。經過2018、19兩年的強監管調整後,委託貸款和信託貸款佔新增社融的比例從2018年的-10.6%回升至今年上半年-1.8%,其中委託貸款調整更爲充分,今年降幅已較前兩年顯著收窄;而信託貸款上半年降幅反超2019上半年,在信託行業風險暴露的背景下,下半年信託貸款或仍以較快速度收縮。央行在7月10日新聞發佈會上指出,“關於資管新規延期,因爲今年疫情衝擊,應該延期。但也有機構、學者建議不能延太長,可能延一年是比較合適的”。這一政策背景將有助於下半年延續表外融資降幅收窄的形勢。

  3)政府債券融資佔比將顯著提升。根據“兩會”部署,今年政府債券融資將達到8.43萬億,包括地方專項債3.75萬億、地方一般債0.98萬億、國債2.78萬億、特別國債1萬億。上半年實現新增融資共3.79萬億,下半年還有4.64萬億。按照易綱行長預計全年“社會融資規模增量將超過30萬億元”,按照全年社融增速12.5%計算約爲新增31.4萬億,那麼全年政府債券融資佔比將從去年的19.1%上升至26.8%。此外,上半年新增社融累計爲20.8萬億,按照上述估算,下半年還剩10.6萬億,月均爲1.8萬億,顯著低於上半年的月均3.5萬億。

  二、貸款需求、結構雙雙改善

  6月新增人民幣貸款1.81萬億,較上月多增3300億,各項貸款餘額同比爲13.2%,持平於上月。結構上,6月中長期貸款佔比上升至75.7%,居民貸款佔比上升至54.2%,均延續3月以來趨勢。這體現出,隨着復工復產推進,貸款從救助型的短期貸款向增長型的長期貸款轉移,房地產市場持續回暖,居民中長期貸款佔比提升(圖表4)。具體地,6月新增居民短期貸款3400億,延續3月以來趨勢,小幅高於過去兩年同期。新增居民中長期貸款6349億,比去年同期多增近1500億,體現6月房地產銷售加速回暖。6月新增企業短期貸款4051億,與去年同期相當,而1-3月企業短期貸款大幅高於往年同期,隨着疫情影響減弱,企業短期資金週轉需求轉淡。新增企業中長期貸款7348億,顯著高於往年同期,與3月以來趨勢一致,金融對企業的中長期資金支持增強。6月新增票據融資爲-2104億,大幅低於過去兩年同期,5月以來表內票據連續兩月下挫,體現對票據套利的強監管效果顯著。

  貸款需求明顯改善。央行二季度銀行問卷調查結果顯示,貸款需求指數從一季度66%大幅攀升至75.8%,其中,小型企業、基礎設施、製造業指數均大幅提升,製造業貸款需求創2012年以來新高(圖表5)。根據央行對全國300多個地市的信貸需求調查,也顯示企業信貸供需兩旺,金融機構審批貸款的提款率明顯上升:調研銀行當前已經審批的企業貸款規模大體上超過了去年的前三季度;企業提款率比去年要高5.1個百分點。

  製造業和小微貸款佔比提升。根據央行7月10日新聞發佈會上的披露,1-5月製造業、普惠小微貸款增速分別達到19.6%和25.4%,均明顯高於整體貸款增速,而地方融資平臺和房地產(開發和按揭)貸款佔比下降。在各項結構性貨幣政策工具的支持下,信貸結構得到了一定程度的優化。此外,央行介紹稱,6月新推出的兩項直達實體經濟的創新工具,地方銀行反響比較熱烈。信用貸款截止到7月3日,約一個月期間支持了1598家地方法人銀行,一共給109萬戶企業發放了普惠小微信用貸款160萬筆,總共是1326億元,撬動作用還是很明顯的,估計往後會比這個數字更好。

  根據易綱行長“預計帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元”,全年貸款餘額增速可達13%,也就是說下半年貸款增速會平穩運行。上半年人民幣貸款累計爲12.1萬億,下半年還剩7.9萬億,符合信貸投放四個季度3:3:2:2的傳統節奏。貸款需求的改善將保徵這一節奏得到延續。

  三、下半年貨幣政策的量與價

  6月M2同比繼續持平於11.1%,M1同比回落0.3個百分點至6.5%。M1增速回落是由於翹尾因素拖累,6月翹尾因素從5.8%降至1.5%,而M1同比僅降0.3個百分點,意味着M1增速仍在改善進程中(圖表6)。預計下半年隨着經濟恢復正常運轉,實體流動性狀況會明顯改善,M1(活期存款)增速有進一步攀升的空間。

  存款結構上,3月以來企業存款餘額增速顯著上升,體現金融對企業部門的支持顯著增強;居民儲蓄存款餘額增速從去年以來就持續處於高位,今年只是保持了相同的勢頭(圖表7)。上半年財政存款和機關團體存款增速趨勢性走低,是財政發力的體現。需要注意,儲蓄存款的增長是逆週期的,當經濟增長惡化時,居民消費意願下降、儲蓄意願增強,往往呈現儲蓄存款加速增長、企業存款減速的組合。2008年金融危機時期就是如此,當年儲蓄存款增速從2007年的6.8%升至26.3%,而企業存款增速從22.5%降至13.7%;2015年經濟轉弱時期,也是儲蓄存款高增、企業存款下滑的組合。2018下半年以來,居民消費信心弱化,從而導致了儲蓄存款的高增長。因此,當我們看到儲蓄存款開始放緩時,才是經濟動能強化的信號。

  對於下半年貨幣政策的方向,在總量上,央行已經給出了明確指引“全年貸款20萬億,社融超過30萬億”,如前所述,這意味着下半年貸款和社融的增速能夠保持平穩。在價格上,央行在7月10日新聞發佈會上給出了“適度”二字——利率適當下行但也不能過低。我們認爲應當注意理解下面這句話:“特別是更多地關注貸款利率的變化,繼續深化LPR改革,推動貸款實際利率持續下行和企業綜合融資成本明顯下降”。今年一季度OMO、MLF、LPR利率均調降了10bp,對應貸款加權平均利率比去年四季度下降了36bp至5.08%;二季度政策利率的調整集中在3月末和4月,但一次性調降了20bp,由此帶來的貸款利率下行空間勢必不小。關鍵是如何把政策利率的下行有效傳導至貸款實際利率上,這裏面的手段包括:1)通過對國有大行的行政要求、對地方銀行的再貸款再貼現優惠,調節長期以來信貸供給的結構失衡,從而降低中小企業的貸款利率水平。2)通過持續的新增貸款投放,以及企業自主的借新還舊,降低整體貸款的平均利率。3)通過減少收費,落實6月1號下發《關於進一步規範信貸融資收費、降低企業綜合融資成本的通知》,繼續降低企業綜合融資成本。一言以蔽之,目前政策利率的調整是進入了觀望期,但貸款實際利率還在持續下行過程中。

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