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機構觀點:黃金將是未來確定性很高的資產

http://finance.sina.com   2020年07月12日 16:38   北京新浪網

  來源:莫尼塔研究 

  報告摘要

  海外的疫情與復工進度是目前市場關注的重點,也是影響大類資產表現的最重要變量。我們認爲,無論疫情好與壞、無論復工進展快與慢,黃金都是確定性比較高的資產,而股票、債券等其他資產或多或少面臨着一定的不確定性。

  可以分成兩種情況進行討論:如果未來疫情迅速蔓延導致二次封閉,那麼避險情緒的提高將導致黃金價格迅速上漲,類似於今年2、3月份。如果未來疫情得到控制復工正常推進,那麼由於槓桿率的問題,美聯儲會有很大概率實行收益率曲線控制政策,10年期國債收益率有很大可能會被控制在1%以內,因此未來名義利率仍將保持在低位;而通脹將會有明顯擡升,因爲需求恢復、油價上漲、貨幣膨脹和輸入性通脹等原因,因此屆時實際利率會出現下滑,從而推動黃金價格上漲。

  因此我們認爲,未來黃金的確定性是比較高的,只是在不同的情況下,上漲的速度和斜率有所不同而已。

  一、主題評論:黃金是未來確定性很高的資產

  海外的疫情與復工進度是目前市場關注的重點,也是影響大類資產表現的最重要變量。我們認爲,無論疫情好與壞、無論復工進展快與慢,黃金都是確定性比較高的資產,而股票、債券等其他資產或多或少面臨着一定的不確定性。可以分成兩個方面來進行討論:

  首先,疫情迅速蔓延導致二次封閉。經濟下行將導致股票市場的風險增大,但是避險情緒的提高會帶來黃金價格的迅速上漲。這一點比較簡單,類似於今年2、3月份。

  其次,疫情得到控制,復工正常推進。黃金的價格與實際利率成反比,實際利率=名義利率-通脹率。因此可以從兩個角度來分析:

  (1)首先看名義利率。本次經濟衰退與2000年和2008年有一個非常不一樣的地方,即本次衰退並沒有伴隨着企業部門去槓桿。觀察數據可以發現:2000年是企業部門去槓桿,危機後得益於房地產市場的快速發展,居民部門開始迅速加槓桿;2008年是居民部門去槓桿,企業部門的槓桿率經歷了短暫下跌,隨後出現上升並創下了歷史最高值(圖表1);但是,本次經濟衰退中,美國企業部門並沒有去槓桿,從高頻指標“商業銀行工商業貸款”來看,企業部門不僅沒有去槓桿,反而在繼續加槓桿,而且加槓桿的速度非常之快。這裏有一個小細節需要注意,“商業銀行工商業貸款”這個指標,從1月份開始增加了7000億美元,其中有5000億左右可能是中小企業管理局的PPP貸款計劃,這部分貸款是不用還的,所以需要還的貸款大概增加了2000億左右(圖表2)。本次危機之所以沒有去槓桿,可能是因爲得益於美聯儲的政策,企業的現金流和債務通過外部融資維持了下去,並沒有爆發大面積的現金流危機和債務危機。

  未來看,美國企業槓桿和政府槓桿的壓力仍然非常大。首先來看企業槓桿。目前,美國企業部門的庫存處於比較低的位置(圖表3)。伴隨着需求的逐漸恢復,疫情後企業會有強烈的補庫存需求,補庫存必然要融資,融資必然導致企業槓桿率進一步攀升;其次來看政府槓桿。我們做了一個大致測算,IMF預測2020年美國GDP是-5.9%的增長,假設財政收入減少20%(2009年財政收入減少了17%),那麼按照目前2萬億美元的刺激方案,美國政府槓桿率將在2020年上升到131%,如果後續3萬億美元的刺激方案通過,那政府槓桿率將達到146%,而歷史上的最高點是1946年的118%,當時還是由於二戰融資的原因(圖表4)。在企業槓桿和政府槓桿壓力巨大的情況下,參照1935-1945年間美聯儲政策的歷史經驗(詳見:《美聯儲會實行收益率控制政策麼?——1913-1951年美聯儲政策的啓示》),我們認爲未來美聯儲實行收益率曲線控制的可能性非常高,10年期美債收益率有很大可能會被控制在1%以內。因此,未來名義利率並不會有明顯的上漲。

  (2)其次看通脹率。如果美國的疫情得到控制,復工正常有序推進,美國的通脹必然會有相應的擡升(圖表5),主要基於以下幾點理由:第一,經濟需求恢復之後,會從需求端對通脹帶來壓力;第二,經濟恢復後,原油價格有很大可能繼續擡升,從供給端對通脹帶來壓力(圖表6);第三,從貨幣的角度來看,經濟需求恢復後,伴隨着銀行超儲率的降低和居民部門儲蓄率的降低,貨幣乘數和貨幣流通速度都會出現提高,也會給通脹帶來一定壓力(圖表7、圖表8);第四,美國的疫情大概率會比南美更早得到控制,南美是美國重要的鐵礦石、橡膠、纖維素進口地區,屆時由於疫情的原因,需求和供給會產生時間上的錯配,需求很高但供給跟不上,會形成輸入性的通脹壓力。當然,根據我們在報告《美聯儲天量寬鬆會帶來惡性通脹嗎?兼論中國赤字貨幣化的通脹約束》中的討論,美國出現10%以上的惡性通脹的可能性很低,但是出現2%至3%左右的溫和再通脹的可能性還是非常高的。

  因此,綜合以上討論我們可以發現:如果未來疫情迅速蔓延導致二次封閉,那麼避險情緒的提高將導致黃金價格迅速上漲;如果未來疫情得到控制復工正常推進,那麼名義利率仍將保持在低位,通脹將會有明顯擡升,導致實際利率出現下滑,從而推動黃金價格上漲。因此我們認爲,未來黃金的確定性是比較高的,只是在不同的情況下,上漲的速度和斜率有所不同而已。

  二、大類資產走勢回顧

  1

  匯率:美元指數下降至96.67

  本週美元指數從97.24下降至96.67(圖表9)。全球其他貨幣中,英鎊上漲1.09%、人民幣上漲0.82%、瑞郎上漲0.58%、新西蘭元上漲0.58%、日元上漲0.55%、歐元上漲0.45%、澳元上漲0.11%;新臺幣下跌0.08%、加元下跌0.33%(圖表10)。

  2

  商品布倫特原油價格繼續回升

  本週布倫特原油價格繼續回升,布倫特原油價格上升1.18%,至43.88美元/桶;WTI原油價格則出現了小幅的回落,本週下跌0.25%至40.55美元/桶(圖表11)。本週黃金價格上漲0.97%,銅價上漲6.11%(圖表12)。

  3

  債:全球股指漲跌不一

  本週全球股指漲跌不一,美國、德國、意大利股市繼續上漲,英國、法國、日本股市出現了不同程度的回調(圖表13)。10年期美債收益率小幅回升至0.68%,截至7月9日,10年期美德利差下降6BP至1.08%;10年期美日利差下降5.6BP至0.602%(圖表14)。

  三、海外央行觀點追蹤

  1

  美聯儲主要官員表態追蹤

  (1)亞特蘭大聯邦儲備銀行行長博斯蒂克(2021FOMC票委):隨着新冠病毒感染病例的反彈,美國部分地區經濟活動顯現趨平的跡象。小企業可能需要更多的經濟支持,它們無法獲得救助的時間越久,就越難存活,與此有關的就業就會從暫時性流失變爲永久性流失,這將是極爲痛苦的。

  (2)舊金山聯儲主席戴利(2021FOMC票委):雖然許多公司慢慢恢復工作崗位,但不會重新僱傭所有員工,因爲需求已經出現很大的下滑。

  (3)克利夫蘭聯邦儲備銀行行長洛雷塔-梅斯特(2020FOMC票委):由於新冠病例持續增加,該地區的活動正在放緩,並認爲需要更多的政策支持來幫助經濟度過疫情難關。

  (4)美聯儲副主席Richard Clarida:如果美聯儲需要以更多行動來支持美國經濟復甦,將可能採取額外的前瞻性指引和資產購買舉措。

  (5)美國達拉斯聯邦儲備銀行行長Robert Kaplan(2020FOMC票委):儘管貨幣和財政政策可以發揮關鍵作用,但現在的主要經濟政策是大家都戴上口罩,並良好地執行這些醫療保健協議。如果做得好,經濟會更快地增長。

  2

  歐央行主要官員表態追蹤

  (1)歐洲央行政策制定者Francois Villeroy de Galhau:新冠疫情已經永久改變了歐洲的經濟政策,導致一系列更廣泛的貨幣政策工具出臺,並推動了強有力的聯合財政計劃的創立。歐洲央行在全球金融危機和歐債危機之後推出的特殊政策,例如負利率、量化寬鬆和長期銀行貸款等都將繼續存在。

  (2)歐央行行長拉加德:我們做了很多事情,所以我們有足夠的時間來仔細評估經濟數據。歐洲央行在其下一次會議上將維持政策不變,此前其大規模的緊急刺激措施使市場歸於平靜。

  (3)歐洲央行執委Isabel Schnabel:歐元區經濟衰退程度可能會比預期溫和,對疫情後經濟前景出人意料表達了謹慎但樂觀的論調。

  3

  其他央行主要官員表態追蹤

  (1)澳洲聯儲:維持利率在0.25%不變,指標顯示全球經濟最嚴重的萎縮階段已經過去。澳大利亞經濟正經歷自上世紀30年代以來最大程度收縮,但經濟衰退的幅度比此前預期的要小,近期經濟狀況已經穩定下來。

  (2)加拿大央行:由於銷售放緩和未來增長不確定性居高不下,加拿大商業信心已降至2008-2009年經濟衰退以來的最低水平。

  (3)意大利央行:預計2021年GDP增長4.8%,2022年GDP增長2.4%。政府的刺激措施將爲2020年GDP增加2.1%,2021年爲0.3%,2022年減少0.3%。

  四、海外市場結構觀點追蹤

  1、野村:中國爲主的亞太地區股市受益於經濟企穩,估值便宜,利好料將持續。而美股需要注意疫情反覆和拜登當選的風險。

  2、花旗:預計全球股市未來一年將橫向波動,並建議投資者面對新冠病毒大流行病的餘波採取防禦性投資策略。建議客戶持有美國股票和醫療保健股,減少對銀行股的風險敞口,以確保投資安全,因爲收益可能需要一段時間才能從新冠疫情的影響中恢復過來。

  3、摩根大通:爲了給全球不斷攀升的債務提供支持,需要長時間的極度寬鬆的貨幣政策,這在增加流動性的同時也會推高全球股票和債券價格。

  4、高盛:滬深300指數在從現在開始的一年裏的回報率將很平,但它表示,該中國基準股指可能在未來1-3個月內進一步實現15%的流動性驅動漲幅。

  5、摩根士丹利:面對收益可預見度和流動性改善形勢下市場成交量的放大,加之有監管措施和政策的支持,中國股市牛市行情正在形成,摩根士丹利將滬深300指數12個月目標位設在了5360點。

  6、世界銀行:經濟復甦的形態和時機存在很大的不確定性。在我們控制健康危機之前,經濟將沿着疫情的路徑前進。非常低的利率也是尋求收益的動力,無論一個國家的基本面是否在惡化,投資者都會買入該國債券;這令我感到擔憂,因爲它會使已經存在的脆弱問題更有可能變成非常嚴重的問題。

  7、德意志銀行:蓬勃發展的交易業務上半年的狂熱活動勢必放緩,因新冠病毒疫情消退帶來異常的市場形勢。

  8、IMF:在新冠病毒全球大流行及其經濟影響消退後,許多國家可能需要進行債務重組。目前沒有債務危機,但受新冠大流行影響,世界上較貧窮的國家將有更持久的債務減免需求。

  9、美國銀行:預期標普500指數將在年底前跌至2900點,比目前水平下跌8%。雖然不想形容爲空頭,但此時到年底之間的風險完全是下行的。如果拜登在11月份勝選,將扭轉對市場友好的政策。

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