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人民幣長期升值動力仍在 四季度需謹防寬幅波動風險

http://finance.sina.com   2020年09月20日 19:36   北京新浪網

  來源:中國貨幣市場 

  內容提要

  在人民幣匯率市場化改革的大背景下,未來人民幣匯率變化將更多的反映經濟基本面、貨幣政策、貿易摩擦、地緣政治等各種市場因素綜合影響,寬幅波動是大趨勢。2020年以來人民幣匯率市場走勢特徵的關鍵詞包括疫情發展、中美利差、美國大選及中國金融資產等,該文結合上述因素與離岸、在岸人民幣走勢技術分析,嘗試對下一階段人民幣匯率走勢的路徑進行展望。

  今年7月份以來,受疫情對全球經濟及金融市場邊際影響減小、中國經濟數據領先全球走出疫情衝擊,再加上股市走強、債市高收益吸引外資流入等因素影響,美元對人民幣匯率在經歷了此前三個多月的區間波動後走強,一路突破7、6.9及6.8等關鍵點位。面對近期人民幣強勢表現,筆者嘗試通過對今年人民幣外匯市場的回顧及對人民幣匯率主要影響因素的分析,給出人民幣未來走勢的線索。

  一、2020年1-8月份人民幣匯率走勢回顧

  2020年初,疫情暴發後人民幣匯率持續承壓,前期的壓力主要來自於對未來中國及全球經濟增長的疑慮,而後期則是對中美間可能在多個領域發生衝突的擔憂。

  1月下旬至2月下旬,中國經歷了疫情高峯,春節假期後延遲復工,使得各地經濟活動陷入停滯,人民幣匯率從中美第一階段貿易協議落地後的高點6.85一路走貶直至7.05。2月下旬至3月上旬,中國疫情開始消退,雖然新增病例並未清零,但是先發先退的領先優勢已開始顯現,人民幣匯率從7.05強勢升值至6.92。

  3月初至4月中旬,石油價格戰疊加疫情引起的經濟衰退最終轉變爲美元危機,美聯儲在3月3日及15日連續兩次緊急降息,將利率降至0-0.25%區間,引發全球資產價格大幅波動,美股創紀錄多次熔斷,衍生產品槓桿投資者恐慌性拋售股票、債券、黃金等幾乎所有可變現資產應對追加保證金要求,導致股票、債券、外匯、大宗商品市場全面崩跌,人民幣作爲新興市場貨幣代表也未能倖免。並且境內的美元流動性危機緩釋慢於其他經濟體,使得人民幣匯率從6.92再次走貶至接近7.13,隨後伴隨危機解除逐漸回升到7.03。

  4月中旬至5月底,雖然美元危機解除、全球疫情也逐漸自高峯回落,但美國開始將疫情問題歸咎於中國,剛平息不久的中美貿易摩擦再次復發。受此影響,在岸人民幣匯率自7.03震盪走貶,5月27日達到低點7.1778,而離岸人民幣則距離歷史低點只有一步之遙。這一階段的標誌性事件是兩會中的香港“國安法”表決。

  6月至7月上旬,中美博弈開始從經貿擴散至政治領域,緊張關係有所升級,但此時中國的經濟數據已顯示出強勁的復甦跡象。與此同時伴隨中國央行態度的逐漸轉變,中國的利率優勢及超預期的經濟表現成爲了驅動人民幣走強的主要因素。隨後在7.05-7.10區間,美元對人民幣因天平另一側的中美關係問題再次橫盤了近一個月,但隨着全球風險情緒持續好轉,天平逐漸向強側傾斜並最終升破7。

  7月中下旬以來,雖然美國突然宣佈關閉休斯頓總領館致使人民幣匯率在7附近整理漲勢,但後期中美雙方一致表態第一階段貿易協議完好,釋放了前期中美關係緊張所壓制的人民幣上漲動能,人民幣匯率加速升值,一路突破6.90、6.85、6.80等關鍵阻力位置。

  二、未來人民幣匯率走勢展望

  2020年市場走勢特徵的關鍵詞主要包括疫情發展、中美利差、美國大選及中國金融資產等,筆者結合這幾方面因素與離岸、在岸人民幣走勢的技術分析,嘗試對下一階段人民幣匯率走勢的路徑進行展望。

  (一)在一定條件下,中美貿易摩擦對匯率影響將逐漸淡化

  中美關係作爲過去兩年來的主線,對人民幣匯率的影響快速、直接且難以量化,但從今年5月開始市場對中美關係負面信息的反應逐漸減弱,主要原因爲以下兩點:

  第一,貿易衝突時中美摩擦導致的人民幣貶值,本質上是對中國經濟長期增長能力悲觀預期的體現,但中國到目前爲止是最快從疫情影響中走出的國家,各項經濟數據都顯示着中國的領先優勢。7月16日公佈的中國二季度GDP同比增長3.2%,是主要經濟體中在二季度唯一實現同比增長的國家。按照國際貨幣基金組織預測,今年全球經濟增長將爲負值,而我國雖然今年沒有設定經濟增長目標,但是市場普遍認爲今年的經濟增速仍然可以保持在3%以上,經濟基本面優勢凸顯。

  表1  主要經濟體2020年一二季度實際增長率

  資料來源:彭博資訊

  第二,中美貿易談判的初步成果即第一階段貿易協議沒有受到破壞。在6、7月中美關係日趨緊張之際,川普出面表示協議完好,中國及美國貿易數據細項均顯示中國正在穩步執行第一階段協議,這毫無疑問是兩國經貿關係沒有再次大規模倒退的佐證。7、8月份在美國關閉中國駐休斯頓總領館及對以字節跳動爲首的中資企業和個人進行制裁等消息下,中美高層通話表示雙方願意繼續推動中美第一階段協議,人民幣繼續升值至6.85下方。

  以上兩點預示着,在中國經濟表現良好與中美第一階段貿易協議相對完整的大背景下,短期內市場對中美貿易問題這一從2018年開始推動人民幣貶值的重要因素的反應有所鈍化。

  (二)利差優勢持續吸引境外資本流入

  美聯儲自疫情之後實行了力度超過2008年金融危機的寬鬆政策,人民銀行則始終堅持穩健貨幣政策,更加專注於引導實體經濟資金成本下行,中美利差持續走擴,該利差在7月9日及9月3日兩次創下歷史最高值248bp。

  從歷史走勢來看,美國債收益率在2008年金融危機中觸底後隨加息快速反彈,但隨着危機的第二隻靴子落地,收益率在2011年跌破了2008年低點2.00%,並在低位維持兩年左右時間。目前按照美聯儲的一系列表態以及市場定價,美債收益率尤其是曲線前端,將於相當長一段時間內維持於此;中國國債收益率的反彈速度則超出市場預期,在經濟增長預期提升及貨幣政策沒有持續放鬆雙重作用下,目前已經行至疫情之前水平。人民幣資產的高回報帶來了可觀的外資流入動力。在今後的一段時間內,外資流入將會是人民幣升值的一個重要支撐。

  (三)美元指數進入弱勢週期但四季度大選將增加不確定性

  美元指數自從3月份美聯儲緊急降息和採取無限量QE以來顯著走貶。8月美聯儲再次調整貨幣政策框架,爲其保持中長期零利率目標鋪路。8月27日,鮑威爾在全球央行會議中宣佈引入平均通脹目標,稱將在“一段時間內”容忍通脹率高於2%,表明美國零利率政策在未來幾年內或將繼續保持。美聯儲的全力放量使得其資產負債表保持在創紀錄的7萬億美元附近,且3個月Libor一度觸及2014年來的新低0.23375%,市場普遍預期美元流動性將繼續維持寬鬆。近日,美元指數已由今年3月高點103回落逾10%至92,未來世界主要經濟體的復甦、疫苗研發進展及長期低利率的預期等因素仍將在中長期內對美元繼續施壓。

  雖然美元中長期趨勢較爲明確,但今年四季度的美國大選卻爲短中期的美元指數走勢增加了許多不確定性。從技術角度來看,川普當選的可能性與美元指數有較強的正相關性。對比Real Clear Politics提供的川普支持率數據(向右平移48天)與美元指數走勢可見,除今年3月份美聯儲緊急降息時兩者走勢曾出現一定背離以外,其餘時間內兩者走勢均高度相似,證明川普的支持率在一定程度上可以爲美元指數的走勢提供線索且短期內美元有升值傾向,而若川普成功連任,將在一段時間內提振美元。

  圖1  川普支持率數據(向右平移48天)與美元指數走勢的對比

  數據來源:Real Clear Politics

  就目前的選舉情況來看,雖然拜登支持率暫時領先,但未來兩個月內美國還將舉行包含3場辯論賽在內的多場重要選舉活動。從歷史數據來看,川普作爲坐擁更多競選資金的現任總統將爲其帶來優勢,且川普的健康狀況及辯論表現或將使其在選舉進入白熱化階段後更具有競爭力,屆時川普依然可能逆風翻盤甚至上演與2016年相似的極限反轉,其連任的可能性不容小覷。

  (四)離岸、在岸人民幣技術指標由強側向中性偏移

  從短期技術分析來看,美元指數處於弱勢,在100及200日均線下方,人民幣匯率則從200日均線快速穿過。自2015年8.11匯改以來,美元對人民幣8次有效穿過200日均線,其中有7次走出了大趨勢行情(波動大於2%)。而本次穿透後人民幣已升值超3000點,超越近4次穿過200日均線後的行情,預計短期內人民幣將在區間震盪整理。

  從離岸指標來看,由於離岸市場流動性相對自由,在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率之差通常可在一定程度上體現市場對人民幣匯率未來走勢的預期。例如,2月底開始中國新冠疫情逐漸消退,人民幣升值預期升溫,而3月中旬美元流動性危機爆發疊加中美摩擦升級,使得人民幣匯率市場預期翻轉。

  8月中旬以來,市場對人民幣預期整體偏強,但伴隨人民幣即期匯率的不斷升值,市場預期有向中性移動的趨勢,表明短期內市場雖然依然看好人民幣,但對其進一步升值空間的預期已有所降低。

  最後,從中短期技術指標來看,風險逆轉期權組合(以下簡稱“RR”)的價格代表了期權“微笑曲線”的傾斜程度,美元對人民幣RR的價格上漲代表市場的預期向美元看漲方向傾斜,反之則代表市場更加看好人民幣匯率走勢。將3個月RR波動率與即期價格進行比較,可以明顯看出8月中旬以來RR價格走勢與即期走勢出現了較爲明顯的背離,而近兩年來兩條曲線幾乎未曾出現過較大幅度上的反向走勢,表明當前市場對中短期內人民幣是否會進一步升值有所疑慮。

  三、總結

  以上筆者對於前期人民幣匯率走勢進行了總結分析,並基於當前匯率主要影響因素對後市進行了展望。總體來說,人民幣升值動力仍然存在,但是進入今年四季度後匯率變動影響因素繁多,而且市場針對突發事件往往發生短期超調,所以人民幣匯率一定程度上將以寬幅波動爲主。

  中長期來看,人民幣資產在當前全球環境下仍有巨大吸引力,息差優勢、企業活力、經濟增長韌性都是看漲人民幣的重要因素,基於經濟基本面及貨幣政策取向可繼續看好未來人民幣走勢,同時也要提防突發事件可能引發的人民幣脈衝式貶值風險。

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