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趙偉:人民幣升值或已近尾聲

http://finance.sina.com   2020年09月20日 22:10   北京新浪網

  來源:趙偉宏觀探索 

  報告要點

  隨着中美經濟週期“錯位”修復、中美利差收窄等,人民幣升值或已近尾聲 

  中美不同疫情形勢下、經濟週期出現“錯位”等,帶動人民幣匯率6月以來大幅升值。疫情爆發後,中國快速控制住疫情,有序推進經濟重啓;而美國疫情出現二次爆發,經濟重啓受阻。中國貨幣政策回歸正常化、美國政策立場不變,進一步加大經濟週期錯位問題。受此影響,人民幣兌美元匯率6月以來大幅走強。

  中美利差的持續加速走擴,吸引外資大舉流入中國、進一步推動人民幣匯率走強。中美利差,能直接影響外資對人民幣資產的配置行爲。6月以來,經濟週期錯位及貨幣政策分化背景下,中美利差持續加速走擴至240bp以上,刷新歷史新高。受此帶動,外資大舉流入、加速配置人民幣資產,進一步推升人民幣匯率。

  週期視角來看,在實際利率及庫存水平降至歷史低位後,美國經濟已具備復甦條件。歷史經驗顯示,歷次美國經濟走出衰退,與低利率環境支撐企業盈利反彈密切相關;同時,庫存大幅下滑後,經濟往往擁有較大反彈空間。此次疫情爆發後,伴隨美聯儲放鬆貨幣、零售商等去庫存,美國實際利率、庫存水平已降至低位。

  美國經濟前期表現不佳,主要受疫情二次爆發拖累;最新情況來看,隨着人口大州提升防控力度,以及疫苗研發順利,美國疫情或已相對可控。疫情二次爆發後,美國各類線下活動持續降溫,拖累經濟表現。最新情況來看,美國主要人口大州已全面加強防控,疫情自7月中旬起持續改善;同時,疫苗最快可能年底入市。

  伴隨疫情可控,美國經濟修復或將加速,通脹壓力趨逐步顯現;受此影響,長端美債收益率或進入上行通道。疫情可控下,美國各類經濟活動或將加速恢復正常;庫存週期也有望開啓,推動經濟復甦節奏進一步加快。隨着美國經濟增長加速,以及通脹壓力逐步顯現,長端美債收益率或將逐步脫離低位、進入到上行通道。 

  長端美債收益率的上行,可能導致美股及全球其他主要資本市場的波動不斷加劇。4月以來,受寬鬆流動性環境支持估值大幅提升帶動,美股及全球其他主要風險資產大幅上漲。未來一段時間,隨着長端美債收益率進入上行通道,美股等風險資產的估值或將開始承壓。受此影響,美股等風險資產的波動或不斷加劇。

  伴隨中美經濟週期“錯位”問題加速修復,人民幣兌美元匯率升值趨勢或已近尾聲。疫情改善後,美國8月製造業PMI新訂單指數飆升至67.6%,遠超中國的52%。隨着美國經濟增長加速,推動中美經濟修復節奏收斂、中美利差收窄,疊加海外市場波動加劇可能干擾外資行爲等,人民幣兌美元升值趨勢或已近尾聲。

  風險提示:種族矛盾激化,引發美國騷亂加劇,導致疫情再次擴散。 

  報告正文

  周度專題:人民幣升值,或已近尾聲 

  事件:6月以來,美元兌人民幣匯率快速下跌至7以下,跌幅超5個百分點。

  數據來源:Wind

  點評:

  6月以來,人民幣匯率持續、大幅升值,引發市場廣泛討論。市場數據顯示,6月1日至9月18日,人民幣兌美元匯率升值幅度超過5個百分點①,CFETS人民幣匯率指數也自低位反彈,由91.69升至93.6。人民幣匯率的持續、大幅升值,引發了市場的廣泛討論。部分市場觀點認爲,人民幣匯率已進入趨勢性升值通道。然而,事實是否真的如此?

  ①美元兌人民幣匯率(在岸)由7.145下跌至6.768,跌幅超5個百分點。

  人民幣匯率在過去3個月大幅升值,與疫情“錯位”下,中美經濟週期出現“錯位”緊密相關。現實中,匯率走勢主要受經濟體之間的經濟相對強弱程度影響。過去3個月,人民幣兌美元匯率大幅升值背後,是中美疫情“錯位”下,經濟週期出現“錯位”。具體來看,疫情在本土爆發後,中國快速控制住疫情發展,並有序推進經濟重啓。而美國方面,疫情出現了二次集中爆發,經濟重啓受阻。

  與經濟週期“錯位”相伴的,還包括中美利差持續加速走擴,不斷刷新歷史新高。隨着中國快速走出疫情、經濟持續有序修復,中國央行主動推動貨幣政策回歸正常化。與中國央行不同的是,因美國經濟表現不佳,美聯儲繼續實施非常規貨幣政策,進行了大量的資產購買。伴隨中美經濟週期“錯位”、貨幣政策方向分化,中美利差(10Y中債-美債收益率)持續加速走擴。截至9月18日,中美利差已走擴至240bp以上,刷新歷史新高。

  在中美利差大幅走擴的帶動下,外資大舉流入中國、加速配置人民幣資產,進一步推動人民幣匯率走強。中美利差,能直接影響外資對人民幣資產的配置行爲。例如,中美利差走擴時,外資往往增加人民幣資產的配置。從最新市場數據來看,6月以來,伴隨中美利差大幅走擴,外資大舉流入中國,加速配置中國國債等人民幣資產。外資的大舉流入,進一步強化了人民幣升值預期,推動人民幣匯率加速走強。

  然而從週期視角來看,實際利率降至歷史低位的背景下,美國經濟已具備復甦條件。美國經濟週期中,企業盈利是最核心的驅動力,領先私人投資、消費及GDP等變化。美國企業盈利,與勞動力成本和融資成本等高度負相關。回溯歷史,歷次美國經濟由衰退轉向復甦,與低利率環境降低融資成本、支撐企業盈利反彈緊密相關。3月疫情在美國爆發後,隨着美聯儲緊急降息及重啓QE等,美國實際利率水平快速回落至歷史低位。受此影響,美國企業融資成本顯著下滑,企業盈利的多個同步指標自5月起大幅反彈。伴隨着企業盈利改善,美國經濟已具備復甦條件②。

  ②關於美國經濟週期的詳細分析,請參考我們已發佈報告《美國經濟之辯》。

  庫存同時降至歷史低位,或意味着美國經濟在走出衰退後,具有較大彈性。4月以來,受疫情反覆及隨後出現二次集中爆發等影響,美國大部分州在復工過程中,復產進程較爲緩慢。這一背景下,美國零售商及批發商庫存持續、大幅下滑,並拖累私人部門整體庫存水平降至歷史低位。結合歷史經驗來看,庫存降至歷史低位後帶來的潛在、巨大補庫需求,或使美國經濟走出衰退後、具有較大彈性。

  美國經濟前期一直表現不佳,主要與疫情二次爆發、拖累私人部門資產負債表修復進程有關。美國經濟走出衰退後的復甦節奏,受私人部門資產負債表的修復進程等影響較大。6月以來,美國經濟持續表現不佳,主因疫情出現二次爆發、拖累私人部門資產負債表修復進程。具體來看,受部分共和黨人口大州激進復工、放鬆甚至取消防控措施等影響,美國新增確診病例自6月起,由2萬例/天左右激增至7萬例/天以上。伴隨疫情二次爆發,美國持續領取失業金人數下滑速度顯著放緩,餐飲消費增速等由漲轉跌,各類線下經濟活動持續降溫。

  最新情況來看,隨着主要人口大州全面提升防控力度,以及疫苗研發進展順利,美國疫情或已相對可控。疫情二次爆發後,美國主要人口大州全面提升防控力度,逐步控制住疫情發展。疫情數據顯示,自7月中旬起,美國新增確診病例見頂回落,開始趨勢性下滑。與此同時,美國、中國等新冠疫苗的研發進展也十分順利;根據美國疾病控制和預防中心(CDC)的預測,美產疫苗最快可能在年底或2021年年初上市。(關於美國疫情的詳細分析,請參考我們已發佈報告《美國疫情,至暗時刻或已過》。)

  伴隨疫情相對可控,美國庫存週期或將開啓,帶動經濟復甦節奏顯著加快。疫情的二次爆發,導致美國私人消費、尤其是服務消費修復緩慢,拖累了整體經濟復甦進程。展望未來,疫情相對可控下,美國服務消費及私人消費的修復或將加快。與此同時,伴隨以私人消費爲代表的內生需求擴張,美國庫存週期或將進入到補庫存階段,而這將推動整體經濟復甦節奏進一步加快。最新數據顯示,美國庫存增速的領先指標,庫存銷售比已大幅下滑;美國製造業中,基本金屬、服裝及電氣設備等多個行業的原材料庫存增速已止跌反彈。

  經濟加速增長及通脹壓力逐步顯現環境下,長端美債收益率或將開始進入到上行通道。歷史經驗顯示,美國通脹壓力顯現、經濟預期持續改善階段,長端美債收益率往往“易上難下”。由於通脹滯後經濟變化,伴隨着私人部門開始補庫存、推動經濟復甦節奏加快,美國通脹壓力趨逐步顯現。對於長端美債而言,在經濟加速增長及通脹壓力顯現環境下,或將逐步脫離低位、進入到上行通道。

  長端美債收益率的上行,可能導致美股及全球其他主要資本市場的波動不斷加劇。4月以來,受寬鬆流動性環境支持估值大幅提升帶動,美股及全球其他主要風險資產大幅上漲。未來一段時間,隨着長端美債收益率進入上行通道,美股等風險資產的估值或將開始承壓。受此影響,美股等風險資產的波動或不斷加劇。

  伴隨中美經濟週期“錯位”問題加速修復,人民幣兌美元匯率升值趨勢或已近尾聲。疫情改善以來,美國經濟復甦節奏加快跡象不斷顯現。以PMI數據爲例,美國8月製造業PMI新訂單指數飆升至67.6%,創2010年以來新高,並遠超中國的52%。隨着美國經濟增長不斷加速,推動中美經濟修復節奏收斂、中美利差收窄,疊加海外市場波動加劇可能干擾外資行爲等,人民幣兌美元匯率升值趨勢或已近尾聲。

  經過研究,我們發現:

  1)疫情爆發後,中國快速控制住疫情,有序推進經濟重啓;而美國疫情出現二次爆發,經濟重啓受阻。中國貨幣政策回歸正常化、美國繼續加碼寬鬆,進一步加大經濟週期錯位問題。上述背景下,人民幣兌美元匯率6月以來大幅走強。

  2)中美利差,能直接影響外資對人民幣資產的配置行爲。6月以來,經濟週期錯位及貨幣政策分化背景下,中美利差持續加速走擴至240bp以上,刷新歷史新高。受此帶動,外資大舉流入、加速配置人民幣資產,進一步推升人民幣匯率。

  3)歷史經驗顯示,歷次美國經濟走出衰退,與低利率環境支撐企業盈利反彈密切相關;同時,庫存大幅下滑後,經濟往往擁有較大反彈空間。此次疫情爆發後,伴隨美聯儲放鬆貨幣、零售商等去庫存,美國實際利率、庫存水平已降至低位。

  4)美國經濟前期表現不佳,主要受疫情二次爆發,拖累各類線下活動持續降溫影響。最新情況來看,美國主要人口大州已全面加強防控,疫情自7月中旬起持續改善;同時,疫苗研發進展順利,最快可能年底入市。

  5)疫情可控下,美國各類經濟活動或將加速恢復正常;庫存週期也有望開啓,推動經濟復甦節奏進一步加快。隨着美國經濟增長加速,以及通脹壓力逐步顯現,長端美債收益率或將逐步脫離低位、進入到上行通道。

  6)4月以來,受寬鬆流動性環境支持估值大幅提升帶動,美股及全球其他主要風險資產大幅上漲。未來一段時間,隨着長端美債收益率進入上行通道,美股等風險資產的估值或將開始承壓。受此影響,美股等風險資產的波動或不斷加劇。

  7)疫情改善後,美國8月製造業PMI新訂單指數飆升至67.6%,創近10年新高,並遠超中國的52%。隨着美國經濟增長加速,推動中美經濟修復節奏收斂、中美利差收窄,疊加海外市場波動加劇可能干擾外資行爲等,人民幣兌美元升值趨勢或已近尾聲。

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