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註冊制下IPO定價惹爭議 買方機構抱團壓價利益鏈曝光

http://finance.sina.com   2020年09月18日 12:35   中國經營報

  註冊制下IPO定價惹爭議 買方機構抱團壓價利益鏈曝光

  本報記者/易妍君/廣州報道

  由於IPO募資額創下科創板新低,一則擬上市公司的發行公告引起軒然大波。

  9月15日晚,上緯新材公告稱,IPO發行價爲2.49元/股,預計募資總額爲1.08億元,扣除發行費用後,預計募資淨額爲7004萬元。而該公司原計劃募資2.16億元,2019年扣除非經常性損益後歸母淨利潤爲8724.84萬元。除了募資情況不達預期,其確定發行價對應的市盈率爲12.83 倍。

  一時間,有關擬上市公司IPO報價潛規則的議論甚囂塵上。隨着科創板、創業板註冊制開啓,取消了IPO發行23倍市盈率的限制,定價機制更加市場化,卻也衍生出買方機構抱團壓價、新股定價較投價報告的低折扣。

  不過也有業內人士認爲,目前部分新股低價發行仍然是基於企業的基本面出發。

  IPO定價生態

  根據上緯新材9月15日公佈的發行公告,該公司預計募資金額尚不足其2019年的淨利潤,其發行市盈率、募資金額均創下科創板最低紀錄,這讓整個投行圈頗爲感慨。其實,在新股供求關係、制度變化等因素的共同影響下,新股低價發行正在成爲一種趨勢,但定價鏈條上存在一些並不單純的市場行爲,上緯新材的募資情況只是目前IPO定價生態中的縮影。

  實際上,上緯新材差一點就與上市無緣。按照發行價格計算,上緯新材上市時的市值約爲10.04億元,剛剛滿足科創板上市標準的最低要求(市值不少於10億元)。詢價結果如果再低1分錢,上緯新材就將成爲首隻因達不到上市標準而上市失敗的公司。上緯新材的保薦機構、主承銷商爲申萬宏源。

  對該公司定價過程中,不難看到機構抱團詢價的情形。根據上緯新材公告內容,415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件,其中399 家管理的6903個配售對象報價統一爲2.49元/股,佔比超過90%。

  最近一段時間,新股募資不達預期、低價發行的案例並不少見。據Wind統計數據,今年下半年以來,已有30家IPO企業募資金額不及預期,上半年只有18家。同時,業內人士透露,目前,在主承銷商提供的投價報告建議區間下限的基礎上,詢價機構報價折扣率已經降到了2~3折,某醫療公司發行價較投價報告建議區間下限的折扣甚至低至1.7折。

  這一過程中,買方機構抱團詢價、壓低上市公司發行價格的利益鏈條已受到諸多爭議。在資深投行人士王驥躍看來,之所以出現抱團壓價的情況,主要是因爲現在新股供求關係已經改變,IPO市場變成了買方市場,“剔除報價最高的部分”這一報價規則反過來成爲了壓制發行價甚至串通報價的重要因素。

  他舉例說,對機構來說,比市場均價高几分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價範圍內,那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況,發行人什麼質地不重要,不要做報價的離羣者才更重要。“在市場報價中樞水平上報價,可以確保拿到新股獲得掙錢機會,而稍報高几分錢就可能被剔除,失去掙錢機會。” 他認爲,這種報價機制,並不能體現發行人合理價值所在。

  不過,王驥躍也談到,在每週發行十幾家近二十家新股的時候,新股供求關係是供大於求,出現了買方市場,發行價自然就會被壓低。這是正常市場規律的體現。

  在壓低了發行價之後,二級市場的破發壓力得到緩解,也就可以保障發行節奏的可持續性;參與打新的詢價機構和散戶能賺錢,成功上市的發行人的股東未來可以按照市價來減持。除了發行人少募些資金,投行項目組的獎金受些影響外,低價發行是個多贏的結果。只不過,他補充說:“用非市場化的手段達到了所謂的市場化效果,並不是真正的市場化博弈確定發行價,這與註冊制精神是背道而馳的。”

  牛散大學堂校長吳國平也指出,詢價過程中一些機構串通報低價,這麼做的好處是,未來一旦可以線下配售,機構虧損的概率非常小,因爲低價發行能確保企業上市之後,至少半年內,破發的概率比較小。所以,低價發行還不完全是因爲市場的原因,背後不乏運作的痕跡。

  但也有市場人士判斷,企業發行價格仍然是取決於自身的基本面,不應脫離公司原本的質地來判斷髮行價的高低。

  至於越來越多的IPO企業募資不達預期,奶酪基金創始人、基金經理莊宏東分析,首先,在註冊制改革後,A股IPO條件更具有包容性,爲更多企業的成功上市創造了條件。但在新股供給速度加快、增量資金跟不上股票供給速度的情況下,市場募資難度就會有所提升。

  其次,註冊制允許尚未盈利的企業IPO發行上市,新股質量參差不齊,加上創業板漲跌幅由10%放開至20%,風險更大,資金出於避險情緒沒有以往那麼狂熱,也會導致上市公司募資不及市場預期。

  讓市場充分博弈

  註冊制下,新股定價機制發生改變後,另一種情況是,企業發行市盈率不再受到23倍市盈率的限制,部分新股因爲定價過高出現破發。

  9月7日~11日,深證成指跌幅超5%,創業板指下跌了7.16%,創業板多隻次新股破發。其中,9月9日,創業板註冊制下首隻破發個股鋒尚文化(300860.SZ)的收盤價爲133.43元/股,低於其138.02元/股的發行價。隨後,9月10日,美暢股份(300861.SZ)、時空科技(605178.SH)、新亞強(603155.SH)三隻次新股相繼破發。不過,自9月11日以來,這幾家公司的股價已漲回發行價之上。另外,個別科創板股票也存在上市後第四天就破發的情況。

  吳國平表示,這段時間,新股發行速度比較快,在市場持續擴容的情況下,抽血效應比較明顯,有一些次新股出現破發,自然是情理之中。這也能夠反映出,某種意義上,市場情緒處於相對低迷的狀態。其實只要是以市場化運作爲基礎,未來新股破發慢慢會成爲一種常態。

  莊宏東指出,在歐美成熟市場、港股等地,新股上市之後破發的現象十分正常。他分析,破發不代表新股沒有投資價值,主要要看估值是否在合理區間。在各種信息影響下,股票股價會圍繞價值中樞上下波動,在不同市場環境中會出現情緒溢價或折價。

  莊宏東也認爲,未來新股破發常態化是一定的,隨着A股進一步成熟,新股上市後價格普遍出現快速提升的現象將不復存在。“無論是募資不及預期,還是新股破發,都反映出A股越來越成熟、資金越來越理性的趨勢。”莊宏東進一步指出。

  整體而言,市場改革進程中,新情況、新問題難以避免,而政策優化也是必經之路。對如何杜絕機構抱團詢價的現象,王驥躍的建議包括,調整“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”,以減少買方報價時串通的動機,從而拉大詢價機構的有效報價區間,更充分體現市場博弈;取消主承銷商向詢價對象提供《投資價值研究報告》、擴大直接確定發行價IPO的適用範圍等等。

  另有業內人士直言,調整幅度不宜太大,要防止從一個極端走向另一個極端。

  值得一提的是,註冊制下IPO定價的種種變化,對A股生態也將產生一定影響。在吳國平看來,註冊制之下,機構詢價的過程會融入更多博弈的因素,當然是在排除各種套利現象之後,未來新股定價更能體現出是市場博弈的一種結果。

  “不過,階段性來看,還是會受到市場情緒的影響,尤其是一些盤子比較小的次新股,可能還是會受到市場階段性的追捧。當然,市場也不會拒絕盤子比較大的優質公司。註冊制下,市場博弈也必然是多樣化的。”他建議,減少不必要的干預,讓市場的歸市場,最終實現市場公平。

  莊宏東認爲,創業板註冊制改革對市場的影響是長期、緩慢的,未來基於基本面的價值投資理念也會獲得更多投資者的認可。在註冊制開放之後,違規失信、財務造假、欺詐上市的公司或會更普遍,這將對投資者專業水平提出更高要求。

  “註冊制改革下,長期看新股破發可能性將有所增加,這對機構投資者的打新策略會有一定的影響。‘傻瓜式’打新並能大幅盈利的策略將慢慢失效,打新也需要先進行基本面分析。”他提醒道。

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