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人民大學學者:實施積極有爲財政政策 需防範加槓桿

http://finance.sina.com   2020年03月26日 10:30   21世紀經濟報道

  原標題:實施積極有爲財政政策需防範加槓桿

  孫超(中國人民大學國際貨幣研究所研究員、美國斯坦福大學訪問學者)

  在全球疫情愈演愈烈的當下,中國已經率先進入下一階段:既要鞏固來之不易的疫情防控成果,又要竭盡所能地減輕經濟和民生所遭受的嚴重衝擊。在已經充分體現出靈活適度特徵的貨幣政策以外,財政政策如何發力成爲接下來最爲關鍵的政策看點之一。當然,面臨系統性衝擊的實體經濟,尤其是廣大中小企業,積極主動復工復產才是疫情“下半場”裏自救的核心。因此,財政政策的力度、復工復產的進度,都左右着證券市場尤其是債券市場的表現。

  復工復產是上下一心的既定方向。根據國務院聯防聯控機制新聞發佈會的信息,截至3月20日,全國除湖北外,各省約1.1萬個重點項目的復工率爲89.1%。然而,本次疫情作爲一次全球大流行病(pandemic),主要發達國家經濟均將受其重創。即便在最理想狀態下,我國境內復工率接近100%,由於跨國商品和服務流通的大幅萎縮,位於全球供應鏈上的我國部分企業的產能恢復也將受到很大影響:需求消失了,供應自然無從談起。

  對於這部分系統性衝擊,正是公共政策需要發力的地方。事實上,世界各國的救助重點也都在補貼實體企業,延緩、減輕疫情對於實體企業的系統性影響。

  此外,即便全面復工,服務業遭受的兩方面影響短期也難以消除:失去的這段時間永遠無法彌補,民衆的消費能力實質性降低。在餐飲業、航空業、娛樂業與旅遊業,復工並不會帶來“報復性”消費,失去的時間和利潤實實在在歸於虛無。而更長久的衝擊還在後面:就職於全球供應鏈企業和上述服務業的民衆會發現,自己的薪金收入實質性降低了,甚至就業都有些搖搖欲墜。

  在主要發達國家,“全民基本收入”(UBI)及其各類變相版本迅速成爲政策討論的焦點,其核心實質就是基本無差別地向全體民衆發放每月基本生活費用。這個政策雖然失之於簡單,但優點在於快速。換成我們所熟悉的術語“底線思維”,我們就更容易理解了:危機時刻,首先要保障的正是民衆的基本生活需求。

  不論是以公共資源支持處於困境的中小企業,還是以種種方式保障底層民衆的日常生活,都會對今年財政支出的擴大提出要求。名義赤字率上調、專項債擴容,乃至大規模的特別國債發行,都已成爲非常時期的可能選項。

  從長遠看,在非國際貨幣發行國,所有的公共支出最終都會由全民買單,無論是通過債務貨幣化的方式,還是通過增加稅賦的方式。換言之,是在當下的壓力和未來的負擔裏抉擇。公共政策的精髓無非權衡遠近利弊,如果迫在眉睫的經濟滑坡將導致不可避免的民生困境,那麼遠水當然要用於緩解近渴。

  從概率上講,專項債擴容幾乎是確定的;名義赤字率的上調在當前的國際大背景和國內實際情境下,也無太大阻力。特別國債在歷史上出場頻率較低,如果依舊由央行或指定大行購買,輔以相應公開市場操作,對金融市場衝擊將較爲可控。此外,擴大政策性銀行發債規模、提升地方政府融資平臺的債務融資規模等常規操作也是可以預見的。

  然而,財政手段雖用起來立竿見影,但長遠而言,大國仍應重視財政紀律,近渴易解,遠憂難消。艱辛去槓桿的陣痛尤在眼前,不恰當地加槓桿的教訓也殷鑑不遠。

  對於債券市場而言,接下來一段時間的走勢完全取決於復工復產的進度和貨幣政策、財政政策的力度。

  在一種可能的場景下,經濟呈現“深V”走勢,中國領先世界各國最先走出低谷,貨幣政策、財政政策保持定力,內需的崛起很大程度上彌補外需的塌陷,那麼,利率債將呈現頹勢,中低等級信用利差也有望降低。

  而在另一種可能的場景下,全球疫情蔓延使國際與國內經濟受到更大沖擊,宏觀政策被迫超量寬鬆以作應對,那麼,作爲避險資產的利率債收益率將再創新低,而中低等級信用債違約率則會大幅上升。

  實際而言,筆者認爲概率較大的場景是,接下來的數月,我國逐步建立起了同疫情防控相適應的經濟社會秩序。在這種秩序下,我們難以奢望經濟與社會狀態很快就回到疫情前的水準。包括財政政策在內的各項政策着力於託底,保障底層民衆的基本生活,緩解中小企業的艱辛局面。與此同時,着力於激發經濟的內在動能,化危爲機,以競爭中性的姿態和更現代化的國家治理思路,塑造更合理的社會經濟結構。

  在這樣的理想場景下,中低等級信用債違約率依舊會有所上升,反映實體經濟的真實壓力和進一步打破剛兌的決心。而在靈活適度的貨幣政策與更大力度的財政政策兩方面影響下,高等級信用債和利率債都將穩在當前水平。

  病毒與人類的鬥爭終將覓得一個平衡點,世界秩序與國家結構都將發生深刻的變化。在這一過程中,價值信念與政策抉擇同樣至關重要。而包括債券市場在內的證券市場走勢,都只是對上述抉擇的預期和反映而已。

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