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中信證券:債券收益率明顯反彈 現在是2009年嗎?

http://finance.sina.com   2020年06月30日 18:53   北京新浪網

  現在是09年嗎?

  來源:明晰筆談 文丨明明債券研究團隊

  核心觀點

  近期債券收益率明顯反彈,但基本面仍維持弱復甦態勢,這與金融危機之後的收益率走勢較爲相似,市場對經濟基本面持續修復的預期升溫是收益率快上的一個重要原因,結合歷史經驗,當經濟內生修復動能放緩時,這種經濟修復的預期“搶跑”或將導致新一輪的“預期差”,並進一步打開債券收益率的下行空間。考慮到當前我國經濟修復之路仍然曲折,債市超跌過後長端利率仍然存在一定的交易機會。

  似曾相識?2009與2020。當前債券收益率的走勢與基本面環境存在一定的矛盾,整體呈收益率先於基本面回升的特徵。回顧歷史上的另一次重大風險事件——2008年金融危機之後的國內基本面與債券收益率走勢,可以發現當前與彼時存在着一定的相似之處:均是收益率先於基本面快速反彈;同時海外國家國債收益率的回升也明顯快於基本面的回暖腳步。

  管窺收益率與基本面分化的原因。儘管當前收益率的快速反彈有貨幣寬鬆腳步放緩的原因在,但市場對經濟基本面持續修復的預期也不容忽視,同時金融危機時期的歷史經驗也表明市場對經濟修復的預期“搶跑”會導致債券收益率的快速上行。

  以往鑑來,收益率快速上行之後?結合金融危機時期的歷史經驗,收益率快速上行後,隨着GDP增速斜率的邊際放緩,債券收益率將先於GDP增速回落。這說明隨着經濟“補償式修復”的影響逐漸消散,預期“搶跑”的“後遺症”也將有所顯現,市場對經濟增速將重新迎來一次“預期修正”和對基本面的“再定價”。

  對比當前與金融危機時期的經濟環境的異同。相同點:均是全球貨幣寬鬆+國內財政擴張之下的基本面弱復甦。不同點:當前全球疫情仍有波瀾,料將制約消費復甦,同時當前我國的政策空間與產業結構也較金融危機時期有着明顯差異。綜合考慮此時與彼時經濟環境的異同,貨幣+財政的雙料寬鬆確實助推了經濟的補償性修復,債市對經濟復甦的預期升溫也無可厚非,但考慮到當前國內經濟情況更爲複雜,產業結構、政策空間也較此前有着明顯差異,基本面的修復或難以像彼時一樣一蹴而就,債市的交易空間也可能更爲廣闊。

  結論:近期債券收益率明顯反彈,但基本面仍維持弱復甦態勢,這與金融危機之後的收益率走勢較爲相似,我們認爲其中一方面有貨幣寬鬆腳步放緩的原因在,但市場對經濟基本面持續修復的預期也是導致收益率快上的一個重要原因,結合歷史經驗來看,當經濟內生修復動能放緩時,這種經濟修復預期的“搶跑”或將導致新一輪的“預期差”,並進一步打開債券收益率的下行空間。考慮到當前我國經濟修復之路仍然曲折,債市超跌過後長端利率仍然存在一定的交易機會,我們仍然維持10年期國債收益率水平的中性區間爲2.6%-2.8%的判斷。

  正文

  自2020年5月以來,中債10年期國債到期收益率快速上行,這與當前輕刺激+弱復甦的基本面環境形成了鮮明反差。回顧歷史,我們發現2009年金融危機過後也存在收益率快速上行+基本面延續疲弱的情況。當前國內的經濟環境與金融危機時期有何異同?對於債市而言又有何意義?本文將就此展開分析。

  似曾相識?2009與2020

  當前債券收益率的走勢與基本面環境存在一定的矛盾,整體呈收益率先於基本面回升的特徵。自2020年5月以來,10年期國債收益率快速上行,6月22日一度突破2.9%的關鍵點位,截至6月末,10年國債已經從4月末的2.54%累計上行28bps至2.82%,持平於疫情爆發初期(2月3日)。但從5月的經濟數據看,固投同比增速雖然延續回暖(3.9%),但社零消費同比仍是負增(-2.8%),考慮到消費佔GDP比重約爲55%,經濟的“V型反轉”並未出現,當前仍是輕刺激+弱復甦的格局,這與近期債市大幅調整形成了鮮明反差。

  回顧歷史上的另一次重大風險事件——2008年金融危機之後的基本面與債券收益率走勢,可以發現當前與彼時存在着一定的相似之處:均是收益率先於基本面快速反彈。金融危機時期,國內經濟增長動能明顯放緩,各項經濟指標紛紛回落,GDP同比增速由2007年4季度的13.9%降至2009年1季度的6.4%,直至2009年2季度才開始反彈,PMI、工業增加值、社零等指標也均有明顯回落。然而,現券收益率卻在2009年初開始快速反彈:2009年1月,中債10年期國債收益率維持在2.70%的相對低位,此後收益率開始快速上行,截至2009年1季度末,中債10年期國債收益率累計上行49bps至3.16%。

  無獨有偶,2008年金融危機之後海外國家國債收益率的回升也明顯快於基本面的回暖腳步。金融危機期間,美國的GDP增速也有明顯放緩,GDP同比增速從2007年4季度的1.97%持續回落至負值區間,直到2009年3季度才有所反彈。然而債券收益率卻早在2008年就已觸底,2008年12月中旬,10年美債收益率降至2.08%的階段性低點,此後美債收益率持續攀升,截至2009年2季度末已升至3.53%,累計漲幅接近150bps。

  管窺收益率與基本面分化的原因

  儘管當前收益率的快速反彈有貨幣寬鬆腳步放緩的原因在,但市場對經濟基本面持續修復的預期也不容忽視。自5月以來,貨幣政策相對靜默,市場對降息、降準的預期持續落空,現券收益率也開始了上行腳步。然而,收益率的攀升一方面有政策面的原因,另一反面也有基本面的因素在:我們曾在《債市啓明系列20200610—債券定價迷思:基於“潛在增速”or“實際增速”?》中指出,儘管經濟仍呈弱復甦的態勢,但隨着當前發電耗煤量迅速反彈、專項債持續下達、房企拿地持續向好、穩就業促消費政策持續推進,投資、消費等終端需求整體穩步恢復,市場對經濟穩步復甦的預期有所強化;同時結合產出缺口測算,目前經濟的內生動能仍有韌性,經濟增速有望於下半年重回單季度5%-6%的常態化增長水平,這在一定程度上導致債券收益率中price in了對經濟增長快速回溫的預期,這種預期“搶跑”是導致收益率先於基本面反彈的重要原因。

  金融危機時期的歷史經驗也表明市場對經濟修復的預期“搶跑”會導致債券收益率的快速上行。前文中曾提到,金融危機過後,儘管2009年1季度我國GDP增速仍維持下行態勢,但基本面已有所放緩。這其中雖有財政加碼推升供給壓力的因素在,但從銀行間流動性的角度來看,財政加碼並未對流動性產生明顯擠出,在寬貨幣的呵護下,銀行間流動性持續維持在合理充裕的水平,因此無論是貨幣政策邊際轉向亦或是債券供給壓力均無法單獨解釋現券收益率的回升,寬財政託底之下市場對經濟快速復甦的預期升溫才是收益率明顯上行的主因。類似的,從美國的經驗來看,儘管自2008年4季度開始,美國國債的新增供給壓力有所凸顯,但在量化寬鬆的環境之下美元流動性仍維持在較爲充裕的水平,債券供給壓力對流動性的擠出效應也並不明顯,這也在一定程度上說明金融危機後美債收益率飆升的主因在於市場對經濟快速復甦的預期。

  以往鑑來,收益率快速上行之後?

  結合金融危機時期的歷史經驗,收益率快速上行後,隨着GDP增速斜率的邊際放緩,債券收益率將先於GDP增速回落。以中國爲例,2009年1-3季度,國內GDP整體呈線性增長,進入2009年4季度,政策刺激力度不減+全球經濟修復共振的環境之下,國內GDP增速進一步恢復至11.9%,並於轉年1季度升至12.2%,但10期國債收益率卻於2009年11月觸頂,並隨之開啓下行週期。美國市場也是如此,10年期美債於2010年4月開啓了下行進程,但GDP的回落卻直到同年9月才開始出現。這說明隨着經濟“補償式修復”的影響逐漸消散,預期“搶跑”的“後遺症”也將有所顯現,市場對經濟增速將重新迎來一次“預期修正”和對基本面的“再定價”。因此,對於當前的債市收益率而言,關鍵仍在於把握後續基本面的復甦節奏,考慮到當前債券市場與2009年具有較大的相似之處,對比當前與金融危機時期的經濟形勢也對後續收益率走勢具有一定的指引意義。具體來看,我們認爲當前時點的經濟環境與金融危機時期有“同”也有“異”。

  相同點:均是全球貨幣寬鬆+國內財政擴張之下的基本面弱復甦

  一方面,2008年金融危機時期,爲應對經濟增速下行壓力,我國採取了4萬億的刺激政策,基建、地產雙雙改善,成爲託底經濟的重要力量。與之對比,2020年一季度經濟“深坑”過後,我國也先後出臺了財政貼息、減稅降費、新增專項債額度、特別國債發行等寬財政政策,同時適當放鬆部分地區地產開發商的融資限制,在政策暖風+工程進度回補的雙重影響之下,基建與地產投資增速均快速反彈,截至2020年5月,地產、基建的單月投資增速均回升至8%以上,成爲帶動經濟復甦的重要驅動力。

  其二,貨幣政策方面,2008年我國央行先後於10月15日、12月5日、12月25日降準三次,並於9月16日、10月9日、10月30日、11月27日、12月23日下調了5次1年期貸款基準利率;美國、歐洲等主要經濟體也紛紛開展降息、長期再融資操作(LTRO)、量化寬鬆等貨幣政策。與之相似的是,新冠疫情發生以來我國也先後開展降息、降準等貨幣寬鬆政策,同時美、歐等主要經濟體也紛紛開展零利率、負利率、無限量QE等非常規的寬鬆操作。

  不同點:疫情制約消費復甦,政策空間與產業結構也較金融危機時期有明顯差異

  一方面,國內外疫情仍有波瀾,料將制約經濟修復的節奏。從基本面的角度來看,2009年我國經濟快速反彈的重要原因在於我國產業鏈的韌性以及國內巨大的內需潛力可以足夠對衝外部風險所導致的外需回落壓力。但本次疫情對我國的衝擊並非一次性的:進入疫情常態化防控之後,儘管國內已基本實現了對疫情的控制,但部分地區的疫情防控仍有波瀾,而疫情餘悸也使得可選消費和生活類服務業的復甦仍然曲折。同時考慮到近期海外疫情有二次爆發之勢,全球經濟的陰霾尚未消散,經濟的快速修復也尚難以“撥雲見日”。

  另一方面,當前我國的產業結構與政策空間也與金融危機時期不可同日而語。我們曾多次提及,與2008年相對比,當前我國產業結構中第三產業的比重明顯升高,將在一定程度上放大疫情對經濟的影響。同時結合國際清算銀行的數據,2008年我國居民、政府、企業槓桿率水平分別爲17.9%、27.1%、93.9%,與之對比,新興市場的居民、政府、企業槓桿率水平分別爲19.7%、31.0%、55.0%,發達國家爲76.0%、72.9%、86.8%,我國居民部門、政府部門均有較大的加槓桿空間。但截至2019年,我國居民、政府、企業部門的槓桿率水平已升至55.2%、54.2%、149.3%,明顯高於新興市場的43.1%、52.1%、98.8%,即便與發達國家的73.5%、100.6%、91.7%相對比,企業部門的加槓桿空間也近乎逼仄,居民部門的槓桿率水平也接近同期日本的59.1%。綜合考慮當前我國的產業結構與政策空間,預計經濟的修復進程也將較2009年更爲曲折。

  綜合考慮此時與彼時經濟環境的異同,貨幣+財政的雙料寬鬆確實助推了經濟的補償性修復,債市對經濟復甦的預期升溫也無可厚非,但考慮到當前國內經濟情況更爲複雜,產業結構、政策空間也較此前有着明顯差異,基本面的修復或難以像彼時一樣一蹴而就,債市的交易空間料將更爲廣闊。總體而言,受重大風險事件影響,經濟增速明顯偏離常態化運行,經濟本就有着均值回歸的向心力,而貨幣+財政的雙輪寬鬆也將共同助推經濟加速修復,這確實在一定程度上導致了經濟復甦的預期升溫。但對比當前與2008年的基本面情況、產業結構以及政策空間,當前國內的基本面狀況更爲複雜,產業結構、政策空間也決定了我國基本面的修復難以一蹴而就。對於債市而言,2009年1季度10年期國債收益率總共上升了40bps,而2020年5月以來僅兩個月,10年國債就已上升了約30bps,考慮到當前經濟的修復節奏較2009年1季度是有一定放緩的,當前債市的預期“搶跑”可能更甚,從這個角度出發,後續若有經濟增長動能放緩,債市的交易空間料將更爲廣闊。

  債市策略

  近期債券收益率明顯反彈,但基本面仍維持弱復甦態勢,這與金融危機之後的收益率走勢較爲相似,我們認爲其中一方面有貨幣寬鬆腳步放緩的原因在,但市場對經濟基本面持續修復的預期也是導致收益率快上的一個重要原因,結合歷史經驗來看,當經濟內生修復動能放緩時,這種經濟修復預期的“搶跑”或將導致新一輪的“預期差”,並進一步打開債券收益率的下行空間。考慮到當前我國經濟修復之路仍然曲折,債市超跌過後長端利率仍然存在一定的交易機會,我們仍然維持10年期國債收益率水平的中性區間爲2.6%-2.8%的判斷。

  市場回顧

  利率債

  資金面市場回顧

  2020年6月30日,銀存間質押式回購加權利率漲跌互現,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了123.59bps、25.4bps、28.96bps、-21.43bps和109.37bps至2.30%、3.05%、2.95%、2.06%和3.48%。國債到期收益率漲跌互現,1年、3年、5年、10年分別變動6.2bps、-0.85bps、-3.68bps、-2.74bps至2.18%、2.39%、2.55%、2.82%。上證綜指上漲0.78%至2984.67,深證成指上漲2.04%至11992.35,創業板指上漲2.77%至2438.20。

  今日央行未開展逆回購操作,當日有900億元逆回購到期,實現流動性淨回籠900億元。

  流動性動態監測

  我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2020年5月對比2016年12月M0累計增加14,718.3億元,外匯佔款累計下降7,346.2億元、財政存款累計增加2,404.3億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  可轉債

  可轉債市場回顧

  6月30日轉債市場,中證轉債指數收於343.46點,日上漲0.56%,等權可轉債指數收於1,346.65點,日上漲1.42%,可轉債預案指數收於1,092.70點,日上漲1.72%;平均平價爲106.21元,日上漲1.90%,平均轉債價格爲125.26元,日上漲0.63%。260上市可交易轉債(輝豐轉債除外),除哈爾轉債、晶瑞轉債、龍淨轉債、新北轉債、君禾轉債和振德轉債橫盤外,161支上漲,93下跌。其中,今天轉債(9.70%)、龍蟠轉債(9.27%)和東財轉2(6.19%)領漲,橫河轉債(-3.56%)、尚榮轉債(-2.22%)和新萊轉債(-1.70%)領跌。258支可轉債正股(*ST輝豐除外),除濱化股份、東方時尚、利羣股份、蘇博特、奧佳華、順豐控股、英科醫療、中國核電、山鷹紙業、中航機電、新鳳鳴、光大銀行和內蒙華電橫盤以外,213支上漲,32支下跌。其中盛屯礦業(10.06%)、龍蟠科技(10.01%)和康隆達(10.01%)領漲,橫河模具(-2.57%)、福萊特(-2.34%)和木林森(-1.85%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  受制於權重券的回撤,上週轉債指數表現不佳。在個券層面,仍舊是明顯的分化行情,但有所不同的是,部分強勢券波動放大有所調整。在轉債個券層面,不少高價強勢正股對應的次新轉債溢價率也明顯較低。實際上股性估值在過去一週也處於回落的趨勢之中。極致分化的結構背後投資者的預期也出現了一定的變化。

  我們對二季度市場展望的“驚喜”已經漸進尾聲。二季度後半段權益市場強勢反彈,轉債市場雖然受制於溢價率壓縮而總體表現疲軟,但是在個券層面仍處於既有可爲的階段。基於當前的絕對價格與估值水平,再去用“驚喜”定義行情可能並不貼切。

  當前的估值水平已經逐步回歸到我們在報告《可轉債週報20200525-多一分價值》中所判斷的中期目標區間,基於這一我們認爲合理的估值水平,轉債市場已經具有相對不錯的彈性。而在結構上,部分次新券或是高價券的彈性更甚,將會是我們策略重點關注的方向之一。

  在過去幾份週報中我們已經闡明,當前市場的核心驅動力已經切換回正股因素。不過需要進一步點明的是,自上而下的風格固然重要,但擇券的重要性可能會比過去更爲突出。在這一層面,市場風格可能會從極致的分化向均衡有所回歸,需要明確的是短期只是更均衡而非切換風格。站在轉債的配置視角看,隨着近期的回撤部分大盤銀行轉債的高YTM已經具有不錯的配置價值,這一思路本身是二季度我們提出的逆週期思維的再擴散。

  總體策略上,我們建議在龍頭大消費與基建中保有基本的底倉,但是部分高價標的特別是老券倉位需要有所精簡與調整;在科技板塊中尋找彈性,我們更爲看重標的的成長屬性,但預計也會成爲波動與分化的主要來源;近期有所表現的週期+可選消費仍舊值得關注,但建議進一步擴散去尋找滯漲的板塊。

  高彈性組合建議重點關注東財轉2、博威(楚江)轉債、聚飛(木森)轉債、海大轉債、維爾轉債、家悅轉債、希望轉債、顧家轉債、益豐轉債、福萊轉債。

  穩健彈性組合建議關注順豐轉債、火炬轉債、裕同轉債、新泉轉債、日月轉債、深南轉債、瀚藍轉債、仙鶴轉債、天目轉債、康弘轉債。

  風險因素

  市場流動性大幅波動,宏觀經濟增速不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  股票市場

  轉債市場

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