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招商宏觀|復產重於擴表—2020年03月宏觀數據預測

http://finance.sina.com   2020年03月25日 16:58   北京新浪網

  【招商宏觀】復產重於擴表——2020年03月宏觀數據預測

  軒言全球宏觀

  招商證券宏觀謝亞軒博士團隊長期致力於宏觀經濟研究,秉承全球宏觀,本土智慧的獨特視角,力爭爲投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經濟研究成果。

  核心觀點:

  我們對經濟增長、通貨膨脹、貨幣金融、國際貿易和資本流動4方面經濟指標2020年03月讀數和未來方向預測如下:

  經濟增長和就業方面,3月復工復產進度明顯加快,工業增加值增速有望轉正,新舊基建需求可能是當前需求端最先恢復的領域,消費需求恢復可能明顯滯後於投資需求。假設3月和1-2月工業增加值在1季度GDP中的佔比4-6開,可預測1季度GDP同比下降4.4%。展望二季度,消費面臨收入預期不確定及疫情對服務消費的衝擊;投資面臨復產進度、通縮預期、宏觀槓桿率等多重約束;同時海外的疫情將繼續衝擊貿易需求和全球供應鏈,並將取代國內因素成爲更關鍵問題。總體而言上半年中國經濟都難以回歸正常的路徑。

  價格方面,隨着疫情對商品供應和服務業需求衝擊的逐漸緩解、豬肉產能的邊際恢復,以及下半年CPI基數因素的明顯回落,CPI大概率保持下行趨勢。PPI目前受到全球疫情擴散進而全球經濟景氣度下降,以及原油價格博弈的影響,通縮壓力顯著,2季度均值可能降至-3%左右。

  貨幣政策方面,融資端受疫情影響的程度非常微弱,而實際產出遭遇重創,目前急需的是在疫情穩定之後復產,而非在負債端大力擴表。預計3月M2同比增速回落至8.6%,M1同比增速回落至4.0%,信貸投放約1.8萬億,新口徑社融規模約3.2萬億。總體而言,3月金融數據或較2月輕微下滑,維持社融餘額增速全年震盪下行的判斷。

  國際貿易和資本流動方面,目前海外疫情仍存在不確定性,全球貿易形勢不容樂觀;加之全球供應鏈所受衝擊和原油價格博弈的影響,全球經濟存在陷入“債務—通縮”循環的風險。極端情形之下,中美之間的衝突也存在升級風險,目前在輿論和政治領域已有所表現。同時,發達資本市場已進入流動性困境和資產價格下跌的負反饋循環。這對中國資本市場可能產生5個方面影響:市場情緒,流動性困局帶來國際資本外流,美元指數上升及人民幣匯率貶值壓力,供應鏈中斷的衝擊以及外需收縮。節奏上目前看3月比較嚴重,流動性問題在海外央行的積極應對之下,4月或有緩解。

  總體而言,中國經濟的關鍵在於復產,海外經濟的關鍵在於防疫,超常規寬鬆的作用在於避免流動性危機和穩定預期。

  風險提示:海外疫情失控、中美衝突升級。

  以下爲正文內容:

  一、經濟增長

  疫情衝擊導致2月PMI、社零、投資、工業等宏觀變量劇烈回落,經濟已經明顯失速。同時2月城鎮調查失業率上升至6.2%,前值5.2%,就業形勢明顯惡化。

  3月復工復產進度明顯加快。但從高頻數據來看,3月工業增加值由於基數偏高的原因,可能回升力度低於預期,除非2020年有更強的季末效應存在。從電廠耗煤量看,3月前三週環比改善明顯,但同比降幅並未明顯改善。鋼鐵產能利用率已回升至去年同期水平。綜上,預計3月工業增長同比增長3.2%。投資是當前穩定經濟的主要手段,新舊基建需求可能是當前需求端最先恢復的領域。預計1-3月固定資產投資同比下降11%左右。消費需求的恢復可能將明顯滯後於投資需求,考慮到收入預期的不確定以及疫情對服務消費的衝擊,預計3月社零同比下降-16%。假設3月和1-2月工業增加值在1季度佔比有4-6開的關係,預計1季度GDP將同比下降4.4%。

  二季度疫情對經濟的衝擊仍將繼續。對於內需而言,消費在疫情完全結束之前很難完全恢復,投資面臨着復工復產進度、通縮預期、宏觀槓桿率等多重約束。對於外需而言,海外疫情的擴散在2季度前將繼續衝擊全球貿易和供應鏈。總體而言,我們預計上半年之前中國經濟難以回歸正常的路徑。

  二、價格水平

  2月CPI爲5.2%,相比1月回落0.2個百分點,但高度超出我們預期的4.5%。2月PPI爲-0.4%,再次轉負,回落幅度超過我們預期的-0.1%。反思預測差異,儘管我們注意到疫情衝擊將強化CPI與PPI分化的持續性,但對其幅度有所低估。

  預測3月CPI同比增速回落至4.5%,其中食品項回落至18.3%,非食品項回升至1.1%,PPI回落至-1.4%。對於CPI,隨着疫情對商品供應和服務業需求衝擊的逐漸緩解、豬肉產能的邊際恢復,以及下半年CPI基數因素的明顯回落,全年CPI大概率保持下行趨勢。對於PPI,目前受到全球疫情擴散進而全球經濟景氣度下降,以及原油價格博弈的影響,通縮壓力顯著。基於投入產出表模型預測,原油價格下降50%,會導致GDP平減指數下降1.8個百分點,CPI下降1.4個百分點,PPI下降2.5個百分點。由於2月PPI已經降至-0.4%,2季度均值有可能降至-3%左右,最低點不排除-5%以下的可能性。

  三、貨幣金融

  2月金融數據基本符合我們的預期,M2同比增長8.8%(高於我們預測的8.4%),信貸投放0.9萬億(略超我們預測的0.8萬億),新增社融0.9萬億(略低於我們預測的1.0萬億)。我們預測的新增社融規模是市場最低水平,但實際數據仍然略低於我們的預測。

  預計3月M2同比增速回落至8.6%,M1同比增速回落至4.0%,信貸投放約1.8萬億,新口徑社融規模約3.2萬億。2月M2同比增長8.8%,高於前值8.4%。分結構來看,M0和非金融企業存款餘額同比增速均高於前值;家庭、政府和非銀金融機構存款餘額同比增速均低於前值。合併來看,實體部門存款餘額同比增速高於前值。M0的上升或與疫情衝擊有關,非金融企業存款餘額增速的上升,除春節因素外,也與其負債增速的上升一致。這在一定程度上反映出,非金融企業目前並非缺乏資金,而是需要在疫情穩定後快速復產。新口徑下2月社融餘額同比增長10.7%,前值10.7%;貸款餘額同比增長12.1%,前值12.1%。高頻數據顯示,在經歷了短暫企穩反彈後,2月最後一週疫情全球發酵,導致商品價格再度轉爲下跌,3月中旬轉爲重挫。政策方面,3月政府債務餘額增基本保持平穩,顯示財政政策整體保持平穩。

  整體來看,融資端受到疫情影響的程度非常微弱,而實際產出遭遇重創,目前急需的是在疫情穩定後復產,而非在負債端大力擴表。因此我們預計3月的金融數據(M2同比、貸款餘額同比、社融餘額同比)或較2月出現輕微下滑,同時將維持社融餘額增速全年震盪下行的判斷。預計4月10年國債和10年國開收益率均值分別爲2.65%和3.05%。

  四、國際貿易

  1-2月進出口均如預期回落,進口增速明顯高於出口,下降程度有限,表明我國進口受疫情影響暫時不大,核心問題在於國內生產 。

  展望3月,儘管國內的供應能力進一步恢復,包括2月部分商品的供應短缺可能在3月會有所抵補,這能夠對3月出口構成一定的支撐;但外需和海外疫情發酵所帶來的供需問題可能加劇,並逐漸取代內部供給而成爲核心問題。全球貿易形勢仍不容樂觀,不但海外供應能力受限會影響我們的加工貿易相關進出口,而且商品價格的下跌也會從價格層面帶來負向影響;疊加去年三月基數較高,預計出口增速、進口增速繼續下降,貿易順差回升。預計3月出口、進口分別同比增長-19.3%、-13.1%,貿易順差爲150億美元。

  展望4月,外需和海外疫情發酵所帶來的供需問題可能更明顯地體現,不過出口基數將有所回落,進口將受到他國停工的負面影響,預計出口增速反彈、進口增速繼續下降,我國供應能力強於海外或將使貿易順差上升。

  五、國際資本流動

  2月債市外資流入規模回升符合我們預期,但幅度大超預期,中下旬歐美疫情顯著發酵,美債收益率快速下行,致使中美利差快速走闊、人民幣升值,推動外資大量流入;股市外資流入規模出現下降,主因是疫情發酵對全球資本市場風險偏好有負面影響。

  展望2020年3月,債市的外資流入規模可能回落至50億元。疫情導致海外流動性緊張和市場大跌,各類美元資產遭到拋售,美債收益率觸底反彈,海外資本回流美國,其他國家資產也遭到拋售,股債資金明顯流出包括中國在內的新興市場,廣義美元有效匯率同比增速上升、中美利差回落,人民幣匯率快速貶值並且再度破7,對於外資購債行爲構成明顯衝擊。不過,摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數於2020年2月末開始分10個月將人民幣債券納入指數,月均將帶來175億元的被動增持。

  股票市場截至3月24日外資淨流出740億美元,較1月進一步下降超過50%。從節奏來看,2月開盤以來,由於A股調整幅度較大且可能存在超調,外資沒有延續1月末的流出,轉爲穩步流入;2月20日以來外資出現了快速的淨流出,與海外疫情發酵、美股大跌、VIX指數飆升相一致,表明全球風險偏好的惡化影響了外資行爲,並加劇了A股的調整壓力。

  展望4月,廣義美元有效匯率同比增速的壓制仍然存在,新冠疫情在海外的發展仍面臨較大風險,全球風險偏好繼續受到壓制,不過隨着海外央行積極採取緩解流動性緊張的措施,預計外資被動的拋售將有所好轉,股債資本流入規模均將反彈。

  招商宏觀團隊:謝亞軒、羅雲峯、張一平、劉亞欣、高明、張秋雨

 

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