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中金:疫情下內地銀行業利潤增速下滑 分化加劇

http://finance.sina.com   2020年03月25日 17:55   北京新浪網

  中金:疫情下的中國金融業

  來源:中金點睛

  新冠疫情迅速在全球擴散升級,全球經濟衰退風險明顯上升,外需塌陷對我國經濟的短期負面衝擊明顯。中金宏觀研究組近日下調中國2020年GDP增長預測;同時預測美國GDP今年收縮4.0%。中金宏觀組預測中國財政和貨幣政策的逆週期調節力度或將加碼,包括提高預算赤字率、發行特別國債和/或提高地方債限額;年內降低LPR 40bp,RRR 150bp,存款基準利率25bp。中金金融研究團隊調整了金融各子行業的盈利預測和估值。具體分析如下:

  我們認爲,在經濟增速大幅放緩、利率中樞顯著走低、資產質量壓力明顯增大的情況下,以不良資產重組爲主業的資產管理公司(AMC)將受益於負債成本下降和不良資產供應的增長;以經紀業務和資本中介業務爲主的券商、以車險爲主的財險公司、港交所受影響也較小;銀行利潤增速下行且分化加劇;壽險公司和有較多海外業務頭寸的金控公司收到的衝擊較大;最後,香港本地銀行將受到較大的息差和盈利衝擊。

  內地銀行業利潤增速下滑、分化加劇

  相對於歐美各國,中國目前擁有比較正常的貨幣政策,財政發力的空間也相對寬裕。經過近兩個月舉國之力對湖北的支援、及大範圍的嚴格控制交通和人口流動,國內新冠疫情基本得到控制,工業產能和生產生活秩序得到較快恢復。但疫情目前在海外快速蔓延,已對多國的醫療體系和社會運行造成重大影響,促使歐美大幅放鬆貨幣政策,大規模推行QE,並預料將較大影響全球投資者信心、消費行爲、工業生產和供應鏈等。

  中金宏觀研究組近日下調中國2020年GDP增長預測(由6.1%下調至2.6%);同時預測美國GDP今年收縮4.0%。中金宏觀組同時預測中國財政和貨幣政策的逆週期調節力度或將加碼,包括提高預算赤字率、發行特別國債和/或提高地方債限額;年內降低LPR 40bp, RRR 150bp,存款基準利率 25bp。中國銀行的經營環境顯然發生了重大變化。

  我們預計2020年行業息差加速收窄、不良生成率同比上升,同時受逆週期調控政策影響貸款增速有所加快。在多因素的共同作用下,我們預計行業利潤增速將由2018/19年的5.3/6.6%下降至2020/21年的3.6/3.8%。

  我們同時強調,行業間的分化將加速。我們預計,國有大行將承擔較多逆週期信貸政策和調降信貸利率以向實體經濟讓利的責任,由於其信貸結構偏重大型企業、基建項目和住房按揭貸款,其信貸質量相對平穩但利潤增速將進一步放緩,預計2020年平均利潤增速約爲2%。同時,我們預測其它股份行、地方銀行的利潤增速則明顯下行。

  香港本地銀行受衝擊嚴重

  社會動盪使香港經濟於2H19轉入收縮(1H19 +0.6% vs. 2H19 -2.9%)。2020開年以來,新冠疫情使香港消費和旅遊收入急劇下滑,加之聯儲大幅降息,我們預計香港銀行業將面臨更大的經營壓力。由此,我們預計2020-21年香港銀行業息差大幅收窄,營收和利潤也同比下滑。中金下調對香港銀行的盈利預測(20-25%),並下調目標價13-21%。我們相對看好盈利能力穩定、估值合理、有較強香港以外地區增長潛力的中銀香港。具體來說,我們預測香港銀行業2020年資產增速由2019年的6.2%下降至4.9%;而營收、淨利潤同比增速則下降爲-12%、-10%。

  圖表: 香港2020年GDP大概率明顯收縮,形勢較年初預測更爲嚴峻

  資料來源:Wind,香港特別行政區政府,中金公司研究部

  圖表: 香港經營貿易指標疲弱

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  保險:財險壽險公司皆受負面衝擊;財險業務相對穩定

  對壽險公司而言,面臨展業困難後新單保費下滑(短期醫療險的增長不足抵消長期業務增速的下行)和股票收益下降的壓力。此外,長端利率(如十年期國債利率)下行或對估值有壓制,但目前看長端利率短期進一步大幅下降的可能性不大,邊際影響可控。

  財險公司盈利也同樣承壓(股票投資收益下降和保費增長放緩),但是受益於負債久期較短,估值受到利率下行的打擊較小。

  保險行業的業務在悲觀情境下會受怎樣的衝擊?

  壽險

  我們認爲長端利率大幅下行對壽險公司的影響取決於長端利率在下降後在中長期的變化趨勢:

  ► 如果長端利率在大幅下行後12個月內回升至正常水平,則對壽險公司實際影響有限;

  ► 如果長端利率在大幅下行後在未來5-10年持續保持低位,則壽險公司將面臨較大壓力:1)存量保單在未來長期的利差收入將受擠壓;2)資產負債表久期錯配將導致利率風險對應的資本要求提升,間接影響資本充足率;3)市場對於內含價值計算使用的5%長期投資收益率假設的質疑加大,P/EV水平將繼續下降。

  我們預計短端利率快速下行會對儲蓄類年金保單銷售帶來一定幫助,但是由於目前新冠肺炎疫情限制了代理人線下拜訪客戶,因此預計實際幫助較小。

  財險

  我們認爲利率下行對於財險公司的負債端直接影響有限,因爲財險產品多爲和利率相關性不大的短期業務。利率下行對於投資端的收益率水平有一定負面影響,但是影響較爲遲緩,這是因爲財險業務的資產久期通常長於負債久期。

  圖表: 近期10年期國債利率有所下行

  資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

  政策可能的調控措施及其影響

  我們認爲如果長端利率大幅下行後12個月內回升至正常水平,則政策調控的意義不大。

  我們認爲如果長端利率在大幅下行後在未來5-10年持續保持低位,或有如下政策調整:1)積極引導或者強制行業下調定價利率、分紅險的分紅水平、萬能險結算利率;2)放寬利率風險相關的資本要求的同時積極引導或強制公司補充資本。

  圖表: 90年代末利率大幅下行,保監會(現銀保監會)要求下調預定利率

  資料來源:銀保監會,中金公司研究部

  2008-2009期間行業相對錶現

  我們分析了2008-2009年保險A/H股的表現:整體來看,保險A股與上證綜合指數趨勢基本一致。保險H股彈性比恆生綜合指數更高,08-09年初市場下跌時其跌幅更高,09年3月份後當市場反彈時其漲幅更高。

  圖表:2008~2009年萬得保險指數跑輸上證綜指

  備註:指數基準爲收盤價。資料來源:萬得資訊,中金公司研究部   

  圖表:2008~2009年萬得香港保險指數跑贏恆生綜指

  備註:指數基準爲收盤價。資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

  保險行業內選股邏輯

  基於極端悲觀的利率情景(長端利率大幅下行並在未來5-10年保持低位),我們認爲應回避所有以中國壽險業務爲主的公司,可以介入資產負債久期匹配較好和負債久期短的標的。

  基於我們的中性的利率情景(長端利率小幅下行並企穩),我們認爲估值已經過度反映了對於利率風險的擔憂,繼續下行空間有限。

  券商與港交所:對業務影響較小,可逐漸左側佈局

  資本市場景氣(包括交易活躍度和價格表現)對券商的經紀和投資業務收入會有較大影響;同時資本市場改革則有助於券商業務規模的增長和業務模式的升級、並促進行業集中度提升,頭部券商總體受益。港交所業務的運營成本較低且穩定,互聯互通業務也擴寬了收入來源,我們預計其股價受股息率的有力支持,下行風險較小。

  證券:資本市場景氣度的代理變量、政策託底有望實現相對收益

  證券行業的業務經營主要與資本市場景氣度(包括市場交易活躍度和資產價格表現)高度正相關,而資本市場的表現往往領先於實體經濟表現、同時也受到監管政策的影響。因此:

  ►如果宏觀經濟下行壓力預先反映到資本市場價格波動上,則將對券商的投資業務產生較大的壓力:截止2019年,行業投資業務收入佔比近40%、是第一大收入貢獻。通常來看,交易活躍度與股票價格表現呈現正相關,股價下跌伴隨的交易萎縮則將對經紀業務、兩融業務帶來壓力;同時,二級市場活躍度下降亦不利於一級市場融資發行,從而影響投行業務收入。

  圖表: 2019年行業投資業務收入佔比近40%、是第一大收入貢獻

  資料來源:證券業協會,中金公司研究部

  ► 然而,由經濟下行壓力而帶來的政策調整措施可能對股票市場表現以及交易活躍度產生積極影響。1)寬鬆的貨幣政策釋放流動性,有助於股票市場估值和交易情緒提升、證券板塊作爲資本市場景氣度代理變量則表現高beta屬性,短期又以經紀和投資業務佔比更高的中小券商體現出更強的股價彈性;2)加快推進資本市場改革、鼓勵直接融資佔比提升,由政策改革開放而帶來的市場容量及深度的提升,有助於券商業務規模的增長、業務模式的升級,並促進行業集中度提升,頭部券商則受益更明顯。

  圖表: 市場流動性情況與券商板塊絕對及相對錶現密切相關

  資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

  回顧2008-2009年期間券商板塊股價表現:

  ►券商股在下跌時與市場下行趨勢趨同、但跑輸其他金融子行業,在市場反彈時絕對收益及相對收益明顯:2007年10月中旬至2008年10月底市場回調期間,券商股下行幅度與市場整體一致(券商指數-71% vs. 滬深300 -72%)、跑輸銀行2.4ppt、跑贏保險11ppt;隨後2008年11月至2009年8月的市場修復期,券商股相較市場絕對及相對收益明顯(券商指數+149% vs. 滬深300 -36%),跑贏市場20ppt、跑贏銀行18ppt,與保險漲幅持平。

  圖表: 券商股在市場向好時絕對收益及相對收益明顯、市場下跌時與市場下行趨勢趨同

  資料來源:萬得資訊,中金公司研究部;注:銀行、保險、券商指數基於申萬二級行業指數

  投資券商板塊的短期收益來源於行業自身的高beta屬性、中期受益於政策驅動的資本市場改革、而長期歸結於行業發展和券商業務模式升級。因此,我們認爲,經濟下行週期帶來的流動性寬鬆和政策面改革有望推動券商板塊實現相對收益。

  此外,基於年初以來A股市場交易情緒的快速提升以及經濟下行對於投資業務的潛在壓力,我們對證券行業2020年盈利預計進行如下調整:上調股基日均成交額(中性假設下至8,000億元)、下調綜合投資收益率假設(中性假設下至5.0%)。中性假設下,我們預測2020年證券行業營業收入同比+5%至4,860億元,歸母淨利潤同比+9%至1,047億元。

  AMC:唯一的明顯受益行業,建議買入

  我們認爲目前市場上不良處置能力的供給有限,諸如中國信達的國有AMC公司依然主導市場。考慮到其負債成本下行,同時不良資產供給增加,AMC的業務量和業務利潤率可能同時改善。

  1.  經濟承壓、監管趨嚴或使得金融機構不良供應增加,AMC定價權增強。

  在中國經濟增速放緩、疫情拖累企業開工和居民消費需求的背景下,我們預計雖有逆週期政策對衝,但企業的償債能力或仍存在壓力,尤其是中小企業,後續可能會體現在銀行資產質量指標上。

  疊加目前監管更爲嚴格的不良認定要求、對加快覈銷騰出信貸投放空間的倡導、以及問題金融機構風險防範化解的持續推進,我們預計市場上不良供給或有明顯增加。

  AMC的主業即爲不良資產收購經營、問題企業託管重組、不良資產投資等,存在逆週期屬性。通常在經濟週期較爲低迷時,AMC可以以較低的成本從金融機構和問題企業處收購不良資產,此後通過債轉股、資產置換、以股抵債、訴訟追償、出售等方式實現價值最大化並回收現金,或者提供流動性支持以獲得利息收入。我們預計2020-2021年,AMC新增收購不良資產或將加速。

  我們認爲不良供應的增加亦將使得AMC在收包時的定價權增強。根據信達、華融調研反饋,不良資產包市場依然是個賣方市場,即賣方的定價權更爲強勢,同時也表示,隨着近年來監管要求銀行加速暴露和處置不良,不良資產包供應增加,賣方市場或將緩慢轉變爲買方市場,收包價格已由2017年4.2折的高位下降至目前3.0折左右。我們預計未來隨着不良資產供應增加,AMC作爲買方定價權有望進一步增強。

  四大AMC份額仍遠高於地方AMC。根據信達、華融調研反饋,目前地方AMC的收包市場份額在15%左右。我們認爲,地方AMC的市場份額難以快速提升,主要由於其能力建設仍在初期、業務經驗不足、人員和資源培養仍需時日。值得注意的是,隨着金融行業的進一步放開,外資AMC可能進入中國市場。據北京市地方金融監督管理局披露,橡樹資本於2020年2月在北京成立子公司,其爲全球知名另類投資管理公司,包括不良資管投資,但是否能參與一級市場收包仍需監管牌照審批。

  此外,AMC接受政府部門、企業及金融機構的委託,對不良資產及問題機構提供重組、託管清算和受託經營服務,委託費可能貢獻收入增長。

  圖表: 不良率與GDP增速存在負相關性,預計隨着GDP增速放緩不良供給增加(上圖);近三年市場出包量穩定在4000-5000億元,相比2.4萬億元的商業銀行不良貸款餘額數量仍然較少

  資料來源:Wind,公司公告,信達、華融調研,中金公司研究部

  2.  資金成本跟隨市場利率下行。

  AMC負債來源主要包括銀行借款、金融債券、收購的南商銀行存款以及其他同業拆入等。我們預計寬鬆的貨幣政策下,AMC的負債成本將跟隨市場利率下行,爲公司開展業務提供更便宜的資金彈藥。

  金控與租賃公司:底層資產和負債穩定性至關重要

  若金融控股公司有較多海外資產和業務,對營收、利潤和估值將有較大沖擊。對租賃公司而言,底層租賃資產的質量和負債的穩定性,成爲經營和估值的關鍵。

  租賃:傳統租賃資產質量是核心關注點;飛機租賃行業短期受衝擊更爲明顯

  對於傳統租賃而言:

  國內租賃公司的收入結構仍以類信貸的融資租賃收入爲主,因此經濟下行期間悲觀情形下行業可能普遍的業務經營風險包括:1)租賃資產規模增速放緩、甚至出現縮表;2)由客戶端經營壓力傳導而來的資產收益率下行;3)存量租賃合同面臨的資產質量風險。

  相比於銀行,租賃公司在客戶端更聚焦中小企業,但業務運營更加獨立、資產投放更加靈活和有針對性,因此行業內部影響程度更取決於公司在資產端分佈的價格穩定性和客戶質量。此外,不同股東背景的租賃公司在資產類別、負債能力、運營能力等方面有所差異。

  我們認爲,宏觀經濟下行期間租賃行業整體或面臨一定的資產質量壓力、行業估值預計有所承壓,其中具備以下特點的公司風險抵禦能力更強:1)強大的股東背景以及高信用評級支持下的融資端優勢;2)資產分佈更側重弱週期及新興產業,如醫療健康、製造業升級備、民生與消費等產業等;3)收入結構更加均衡,除了傳統融資租賃利息收入以外,還包括深耕產業鏈運營而獲得經營租賃收入、產業運營收入、諮詢服務收入以及資產交易收益等;一方面有助於緩解收入波動風險,另一方面也體現了公司因深耕產業而具備更強的風控能力。

  對於飛機租賃而言:

  短期來看,此次“新冠”疫情全球性蔓延對於航空業的劇烈衝擊將對飛機租賃行業產生直接的負面影響,具體包括租金的按時回收、飛機的如期交付、需求萎縮帶來的飛機租金收益率以及飛機資產價值的潛在下行。但中長期來看,全球航空市場(尤其以中國爲代表的亞太地區)景氣度仍然向好,我們預計將持續保持優於經濟增速的高增長。因此,頭部飛機租賃公司以其高度透明、穩健的商業模式和“採購+租配+融資+機隊管理”所構建的綜合競爭力壁壘仍是長期價值之選。

  ► 國際航空運輸協會(IATA)在3月5日發佈的報告[1]中指出,基於新冠疫情在全球範圍“有限傳播”和“廣泛傳播”兩種假設情景,預計2020年全球客運業務的收入損失或將達到630億美元(佔營收11%)和1,130 億美元(佔營收19%)。短期來看,疫情對航空業的衝擊可能影響租賃公司飛機的正常交付及租金的按時回收,對現金流帶來壓力;同時,疫情蔓延也對租賃收益率及飛機的市場價格帶來負面影響。

  ► 當前飛機租賃公司股價調整已接近於2008-2009年金融危機期間的衝擊(美國飛機租賃公司當前下滑70% vs. 金融危機期間下滑91%)。

  參考2008-2009年金融危機期間海外上市飛機租賃公司股價表現,我們發現金融危機對航空業及飛機租賃衝擊較大,且美國飛機租賃公司股價波動大於航空公司。“新冠”疫情全球性蔓延以來,國內外主要航空公司及飛機租賃公司股價在短時間內大幅下跌:飛機租賃公司股價下跌57%,其中美國飛機租賃大幅下跌71%、中銀航空租賃下跌49%;美國航空公司股價大幅下滑59%,遠高於國內航空公司18%的下滑幅度。當前,美國飛機租賃公司的平均靜態P/B爲0.25x、已接近2008-2009年金融危機期間最低水平。

  ► 關注頭部飛機租賃公司長期投資價值以及短期衝擊可能帶來的逆勢擴張機會。

 

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