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業內:如何看待美國經濟與市場走勢的背離?

http://finance.sina.com   2020年06月24日 02:36   北京新浪網

  原標題:如何看待美國經濟與市場走勢的背離?

  經濟觀察網 高瑞東/文 新冠疫情突如其來,嚴重衝擊了全球經濟和金融市場。一方面,疫情還在持續,美歐復工復產剛剛啓動,經濟生產和貿易活動大幅減弱。另一方面,美歐股市大幅下跌後,不斷走強,接近收復失地,納斯達克指數更是創出新高。這不禁讓人產生疑問,美股的上漲是否真實,能否持續?有一種解釋說,美股上漲得益於美聯儲迅速降息和無限擴表,那麼,爲什麼2008年次貸危機後,美股回到前高花費了5年之久?而這次,只花了3個月。

  在6月18日的陸家嘴論壇上,中國銀保監會郭樹清主席即問道,“世界上沒有免費的午餐,怎麼能夠讓這麼多中央銀行開動印鈔機,去無限量地印發貨幣呢?”在疫情衝擊下,到底什麼原因導致了美國經濟和美國市場的這種不一致?無限發行貨幣的後果,美國真的不知道嗎?尋找和理解這背後的原因,就是我們這篇文章的目的所在。

  一、美國財政刺激的強收入效應推動美國經濟超預期

  世界上沒有無緣無故的上漲,我們認爲美股上漲最主要的原因,是美國經濟的超預期,而推動美國經濟超預期的,是美國2.5萬億財政刺激法案的強收入效應。一方面,針對個人進行了每人1200美元的大規模派現,對失業人員每人每週補助600美元;另一方面,對中小企業進行了總計7583億美元的間接派現。

  美國疫情爆發之後,美國於2020年3月27日迅速出臺了2萬億美元的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》(CARES法案)。隨後,因爲2萬億美元法案中的中小企業救助計劃資金快速耗盡,2020年4月24日,美國政府再次推出4834億美元的《薪資保護計劃和醫療保健增強法》(PPPHCEA 法案)。CARES法案及PPPHCEA法案,針對中小企業和個人的補貼高達1.3萬億美元,佔兩個法案加總規模的52%。

  第一,CARES法案中針對個人的補助達5500億美元。補助主要分爲兩部分,一部分爲對個人直接派發現金,共計約爲2500億美元;一部分是大流行性失業援助,共計約爲3000億美元。第二,針對於中小企業的補貼,只要是75%用來發工資,貸款便無需償還。CARES法案針對於小企業的援助共計3770億;PPPHCEA法案追加了3813億元。

  這裏能夠接受中小企業救助計劃資金的中小企業,是指僱員不超過500人的企業(包括獨資企業,獨立承包商和個體經營者,住宿和餐飲服務每個營業地的員工少於500人)。在3770億美元的援助中,3490億美元貸款爲企業支付工資、租金等,期限爲2年,利率爲1%。如果公司可以在8周內維持僱傭人數,並且這筆貸款被用於工資單、租金、抵押貸款利息或公用事業,小企業管理局將免除貸款,但是免除金額的75%必須用於工資。單筆貸款的最大額度是公司前一年中平均每月工資成本的2.5倍,但不得超過1000萬美金。

  二、派現時間點推後,導致美國超預期數據姍姍來遲

  可能大家會有疑問,既然第一批2萬億美元的CARES法案,在3月27日就已出臺,那爲什麼5月公佈的4月美國經濟數據,還是非常糟糕。這就要從法案具體的落實時間去尋找答案。

  大部分美國家庭在4月中下旬才收到補貼。根據美國國家經濟研究局(NBER)的報告顯示,補貼下發方式有兩種,一種是直接發放至銀行賬戶,另一種是寄送紙質支票。第一種通過直接發放至銀行賬戶的補貼發放,開始於4月9日,美國國稅局(IRS)預計直到4月15日,才完成大部分補貼的發放;第二種通過寄送紙質支票的補貼發放,支票於4月24日開始郵寄。美國國稅局表示,4月下旬優先對低收入家庭寄送支票,5月份會繼續寄送剩餘的支票。

  因此,雖然CARES法案在3月27日通過,但直到4月15日,美國聯邦政府才完成大規模發放,也就是說,美國民衆在4月下旬,才會逐步收到資金並用其消費。因此,2.5萬億美元刺激法案真正開始發揮作用的時間,是5月而非4月。所以5月公佈的4月美國非農和零售數據肯定會差,但是5月中旬和5月末公佈的當月的美國根密歇根大學消費者信心指數初值和終值,就已經開始企穩。進而,6月公佈的5月數據,才會超預期,例如6月5日公佈的非農數據和6月16日公佈的零售數據。

  而且,NBER對美國民衆收到救助金之後的消費行爲研究,也支撐了我們的判斷,證明了美國民衆收到紓困金後,消費熱情非常高漲。

  根據NBER發佈的對於家庭支出的研究,美國家庭對此次補貼的反應很快,在收到支票之前,NBER追蹤樣本中的典型個人每天花費不到100美元。在收到補貼資金後,支出立即大幅增加。在收到補貼資金後的第一天和第二天,平均每天開支先增加到約150美元,隨後繼續增加到200美元以上。支出在第三天和第四天大幅度下降,這主要是由於樣本中的大多數用戶在4月15日(星期三)收到了補貼,在週末的支出趨於下降。週末過後,支出又上升到了250美元。總體來說,在最初的10天裏,每1美元的補貼刺激家庭支出增加了0.25-0.35美元。

  美國經濟分析局每月會報告全美個人收入數據,可支配收入主要由薪資收入、個人財產性收入和個人轉移支付收入構成,此次CARES法案下發的一次性補貼收入,計入到了個人轉移支付收入這一項中。根據4月份的全美個人收入數據來看,4月份薪資收入和個人財產性收入相對3月分別下滑8%及2%,而個人轉移支付收入環比上升90%。根據數據進一步拆分,4月份政府向居民進行的轉移支付約爲2161億美元。

  三、只要補貼能持續,美國是否有疫情二次衝擊已不重要

  2020年是美國的大選年,面對新冠疫情的巨大沖擊,無論是共和黨,還是民主黨,誰都難以對大規模刺激法案的出臺說“不”。而且,在共和黨主導出臺了2萬億美元的CARES法案和4834億美元的PPPHCEA 法案之後,民主黨也開始主動推動新的3萬億美元財政刺激法案,並且於5月16日,在民主黨控制的衆議院獲得通過,其內容包括食品援助、對州和地方政府提供資金,對民衆消費的新一輪直接刺激,以及對重要工作人員的風險支付等多項條款。隨後,進入6月,美國川普總統表示,準備推出1萬億美元的基礎設施建設方案。

  在民主黨開始主張新的3萬億美元法案時候,我們就猛然發現,美國這波疫情會持續多久,秋冬季是否會有疫情的二次衝擊,從短期來看,都已經顯得不再重要。真正重要的是,我們需要判斷,美國的財政刺激方案能否持續推下去?美國能不能負擔的起如此高的債務?美國的通脹會不會起來?如此濫發貨幣,會不會影響美元的儲備貨幣地位?

  第一,我們認爲增加3-5萬億美元的政府債務,對美國來說不是問題。根據BIS數據,2019年美國政府槓桿率爲103.9%,即使在2.5萬億美元現有刺激法案的基礎上,進一步出臺3萬億美元的新法案,也只會將美國政府槓桿率提升到130%左右,在OECD國家中屬於較高水平,但遠低於2019年底日本217.9%的政府槓桿率。此外,因爲美聯儲已經將聯邦基金利率壓到了0%-0.25%的極低區間,所以美國財政部的利息負擔,較新冠疫情之前反而明顯下降。

  第二,我們認爲美國接下來通脹風險較低。一方面,疫情對經濟的衝擊是結構性的,在疫情發展前期,疫情主要衝擊經濟的供給端;在疫情發展的後期,主要衝擊經濟的需求端。正因如此,處在後疫情階段的中國,面臨的主要是總需求不足的問題。因此,疫情之後的美國總需求,絕對要小於疫情之前,這也意味着美國出現通脹的可能性很小。美國達拉斯聯儲卡普蘭總裁在6月6日也表示,“目前美國經濟和全球經濟在疫情爆發後,最大的問題是產能過剩。特別是在高失業率情況下,價格疲軟會是常態。” 卡普蘭總裁認爲市場可能需要2-3年才能夠消化吸收過剩產能,因此通貨膨脹風險在今後2-3年都會很低。另一方面,自從中國成爲製造業大國以來,只要我們自己不搞大規模刺激,不把自己的通脹打起來,中國一直是在持續輸出產能和通縮。目前,雖然受到疫情影響,但中國的工業產能基本已經恢復,這也是美國通脹無法大幅上升的原因之一。

  第三,我們認爲美元儲備貨幣的地位,主要是由美國擁有的全球最強的軍事實力和最大的經濟體量所捍衛的。這意味着,當其他國家要拒絕美元、拒絕在大宗商品交易中使用美元的時候,美國有讓對方改變想法的能力。因此,我們人民幣的國際化,也必須要建立在中國軍事和經濟實力壯大的基礎上。2019年,美國軍費同比增加5.3%至7320億美元,佔全球總額的38%。斯德哥爾摩國際和平研究所數據顯示,2019年全球軍費開支爲19170億美元,同比增速3.6%,軍費支出位列前十的國家分別爲美國、中國、印度、俄羅斯、沙特、法國、德國、英國、日本、韓國。

  四、財政刺激和量化寬鬆只是第一階段,重要的是市場要素充分出清的第二階段

  大規模財政刺激和量化寬鬆誰都可以做,但更重要的是,做了以後,物價和匯率受不受得了,經濟能不能消化這麼多債務,央行擴表後能不能縮表。

  2008年次貸危機之後,美國、歐盟和日本,都推出了大規模的財政刺激和量化寬鬆措施。10年之後,回過頭再來觀察這些國家和經濟體,從人均GDP去觀察,大部分G7國家人均GDP出現負增長。2008年至2018年,中國人均GDP增長182%。同時段內,G7國家中,僅美國、德國實現正增長,增幅分別爲30%及5%,日本、加拿大、法國、英國及意大利均爲負增長,降幅分別爲-0.1%、-1%、-9%、-9%及-15%。大部分歐洲國家和日本的人均GDP在10年間,一直在4萬美元附近徘徊;而美國人均GDP已經一塵絕技,提升到6萬美元,這背後體現了美國勞動生產率的提升,而這種提升也是得益於,美國在次貸危機之後,進行了比較充分地市場要素的重組和出清。正因爲如此,也只有美國,在次貸危機之後的2015年12月,美聯儲開啓了新一輪的加息週期,能夠加息說明經濟有彈性。無論是歐盟還是日本,2008年次貸危機之後,利率都是一降再降,直到進入負區間。

  疫情以來,美國企業申請破產數量激增,美國破產法庭的數據顯示,5月份,全美共計有722家企業申請破產保護,同比猛增48%。環比來看也很驚人,增速達到28%,這一數字已經創出了2011年5月以來的最高水平。破產企業數量的快速上升,一方面說明疫情對美國經濟影響嚴重,另一方面也說明非金融企業在快速降槓桿。2008年次貸危機之後,美國非金融企業是市場出清最爲快速的部門,其槓桿率在危機後3年後,即開始觸底反彈。

  各個國家之間的博弈,更多是跑相對收益,相較於歐洲和日本,美國只要能夠利用現有體制,不斷推動市場要素的重組和出清,只要能夠不斷提高勞動生產率,美國的資產還是最有吸引力的資產。而且,這波疫情過後,美國的人均GDP就會再上一個臺階。正如美聯儲主席鮑威爾在5月13日所言,美聯儲將持續地、最大程度地使用貨幣政策工具,直到危機過去並且經濟復甦向好;額外的財政支持可能會耗資巨大,但如果它有助於避免長期的經濟損失並讓美國有更強的復甦能力,則值得這樣做。

  五、給我們的啓示:出口超預期、長期低利率環境、堅持供給側改革

  通過分析研究此輪美國在疫情衝擊中的各種舉措,以及最新數據所表現出的含義,能夠給我們三個啓示。

  第一,海外經濟超預期,將推動我國出口超預期。如果能夠用積壓訂單來解釋今年4月中國出口數據的超預期,那麼5月份出口繼續超預期,除了醫療衛生用品的出口大幅增加之外,海外經濟好於預期功不可沒。歐美髮達國家的疫情主要是從3月開始,所以應該對我國二季度的出口影響最大。目前,4月和5月我國美元計出口同比增速分別是3.5%和-3.3%。如果6月出口增速還能維持在個位數負增長,那麼伴隨着6月美歐逐漸開始復工復產,三季度開始,我國的出口就可能拐頭向上,那麼,今年全年出口超預期的可能性就比較大。

  第二,美國市場出清時間較長,中國也將逐步進入低利率環境。2008年次貸危機之後,美國市場出清的過程花費了7年的時間,直到2015年12月,美聯儲才開始新的加息週期。我們預計此次疫情衝擊下,美國的市場出清將花費更久的時間。一方面,此次美國財政刺激的規模遠大於2008年;另一方面,目前全球總需求相較10年前更加疲弱。歐盟和日本都陷入了負利率的金融環境,體現出總需求的嚴重不足。美國國會預算辦公室6月1日發佈的5月美國經濟預測報告也稱,美國經濟可能需要10年的時間才能完全從疫情中恢復過來。

  對中國而言,我們肯定是希望金融週期和美國並行,無論是從匯率方面考慮,還是從總需求管理方面考慮。就像2015年下半年時候,我們面臨嚴重的產能過剩,通過供給側結構性改革,開啓“三去一降一補”進程。對於支持的貨幣政策而言,沒有比那個時候更需要一個較低的利率環境。但是,同期美聯儲開始加息,如果中國降息,將令人民幣匯率承壓。因此,考慮到中國仍處在高槓杆的宏觀經濟環境,而且接下來可能面對外部長期低利率的金融環境,所以從中長期看,預計中國也會逐步進入一個低利率的環境。

  第三,堅持供給側結構性改革,助力邁過中等收入陷阱。每一次危機,都是一次彎道超車的機會。疫情來襲,中國經濟發展面臨前所未有的挑戰。誰能夠“化危爲機”,誰就能在危機後持續領跑全球。回頭看,穿越2008年次貸危機的國家中,只有美國和中國,沒有停止前進的步伐,美國人均GDP已突破6萬美元,已經徹底將其他G7國家甩開;而中國人均GDP已在2019年突破1萬美元,向前邁了一大步。

  大國之間無時無刻不在互相追趕和競爭。2008年次貸危機後,G7國家中,只有美國進行了最徹底的市場出清和要素重組,在政府加槓桿拉動總需求的支持下,金融機構、非金融企業和居民部門大幅去槓桿,奠定了美國經濟的最長擴張期和美股十年牛市。新冠疫情在美國爆發後,美國政府推出2.5萬億美元的財政刺激政策,提振總需求,雖然美國政府的初衷是救助企業、減少失業,但美國企業也必然在這個過程中重組資產負債表,爲疫情之後輕裝上陣積蓄力量。

  全面權衡,精準施策最爲關鍵。對中國來說,優勢在於,供給側結構性改革和金融“去槓桿”,已經取得了階段性成果。劣勢在於,2020年不比2008年,一方面,中國的外部發展環境已經發生很大的變化,民粹主義盛行,“去全球化”背景下,貿易摩擦愈演愈烈,發達國家越來越限制自身的“科技外溢”。另一方面,中國自身的要素價格逐漸擡升,人口紅利逐漸消失,個別資產價格高企。

  這一背景下,如何用好我們現有財政貨幣政策空間的籌碼,如何進一步釋放改革開放的紅利,進一步提升中國的全要素生產率,就顯得尤爲重要。全球疫情衝擊下,如何守住基本盤,藉機彎道超車,考驗的是大國博弈者的智慧和耐心。

  (作者系國泰君安證券首席宏觀分析師)

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