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國君宏觀:經濟復甦進程已至半山腰 政策短期不會回撤

http://finance.sina.com   2020年07月29日 19:10   北京新浪網

  復甦進程近半,未來數月動能相對強——國君總量經濟指數系列(2020年7月)導 讀

  宏觀長春

  二季度經濟數據超市場預期,但主要行業景氣度尚未回歸疫前,當前經濟復甦進程如何?後續經濟復甦的斜率又將如何演繹?我們的經濟指數顯示,7月復甦進程近半,未來2-3月動能相對強。

  摘 要

  當前經濟復甦進程如何?剛開始、半山腰還是接近尾聲?

  國泰君安經濟指數、行業景氣度指數顯示經濟復甦近半。從行業上來看,整體行業景氣量價齊升,再上一個臺階,15個行業景氣在6月改善,佔39個行業的38%;從我們跟蹤的21個指標(經濟熱力圖體系),有38% 的指標正在轉紅(熱度提升)。這些指標顯示經濟復甦近半。

  未來2-3個月復甦斜率和經濟動能將如何變化?

  國泰君安領先指數顯示:短期領先總指數繼續上升,長期略有震盪,這意味這未來2-3月整體動能仍將不錯,復甦斜率變化不大。

  哪些行業景氣在改善,又有哪些行業還無動於衷?

  景氣明顯改善的鏈條:主要在內需鏈條上,其中建築鏈條(如黑色冶煉)、文娛教育類、食品飲料等鏈條明顯改善;

  景氣小幅改善的鏈條:“宅經濟”中的遠程辦公設備(如筆記本電腦、平板電腦等)、醫療器械拉動部分高技術密集型行業修復,以及防疫物資拉動部分低技術出口行業;

  景氣企穩的行業鏈條:汽車、傢俱、醫藥、計算機通信電子;

  景氣仍在下滑或者低迷的行業鏈條:煤炭開採、鐵路運輸設備、非疫情低技術出口行業

  綜上,我們認爲,經濟復甦進程已至“半山腰”,未來2-3月經濟動能將仍較強回暖。在這關口,我們認爲政策短期不會回撤,“六保”、“六穩”仍將是三季度經濟政策主要基調。

  感謝陳禮清博士對本報告做出的貢獻。

  正 文

  二季度經濟數據超預期,主要源於出口端大超預期,房地產、基建強勁反彈。與此同時,6月社融、信貸增速趨緩,下半年擴容空間已有限。面對如此漂亮的復甦“成績單”,經濟長期復甦已是毋庸置疑。但市場中不少人更關心的是:此時此刻,經濟復甦到底行進到何處?下半年經濟復甦的斜率又將如何?

  我們的國泰君安中國經濟指數在5月便捕捉到了這種經濟弱復甦的態勢(復甦超預期?難》, 2020 年 6月 29 日)。而在對這些指標進行更新中,我們找到了答案:經濟復甦進程近半,已至“半山腰”,未來2-3月動能相對強,復甦斜率變化不大,長期略有震盪。

  總量層面,國泰君安領先指數顯示:短期領先總指數繼續上升,長期略有震盪,這意味這未來2-3月整體動能仍將不錯,復甦斜率變化不大。從我們跟蹤的21個指標(經濟熱力圖體系),有38% 的指標正在轉紅(熱度提升)。這些指標顯示經濟復甦近半。

  行業景氣層面,整體行業景氣指數量價齊升,較5月再邁一大步。在月度層面,15個行業景氣在6月改善,佔39個行業的38%;在季度層面,2020年二季度有23個行業(佔比59%)好於疫情中(2020年一季度);有9個行業(佔比23%)好於疫情前(2019年四季度)。各行業雖未完全復原,但復甦進程已至“半山腰”。

  產業鏈傳導層面,景氣明顯改善的鏈條:主要在內需鏈條上,其中建築鏈條(如黑色冶煉)、文娛教育類、食品飲料等鏈條明顯改善;景氣小幅改善的鏈條:“宅經濟”中的遠程辦公設備(如筆記本電腦、平板電腦等)、醫療器械拉動部分高技術密集型行業修復,以及防疫物資拉動部分低技術出口行業;景氣企穩的行業鏈條:汽車、傢俱、醫藥、計算機通信電子;景氣仍在下滑或者低迷的行業鏈條:煤炭開採、鐵路運輸設備、非疫情低技術出口行業。

  基於總量和行業景氣、產業鏈傳導,我們認爲,經濟復甦進程已至“半山腰”,未來2-3月經濟動能將仍較強回暖。在這關口,我們認爲政策短期不會回撤,“六保”、“六穩”仍將是三季度經濟政策主要基調。

  一、國君經濟指數:未來2-3月經濟動能相對強

  1.1 短期領先指數繼續擡升,長期領先指數小幅震盪

  領先指數

  6月短期領先指數進一步擡升,長期領先指數震盪微調,預示經濟總動能短期有所好轉(圖 1):

  與4-5月一致,6月經濟短期動能回暖亦體現了貨幣信貸的影響,M2保持11.1%的增速,對指數有明顯的拉動作用。

  而與4-5月不同的是,前期均爲長期領先指數反彈強於短期領先指數,而6月首次出現短期領先指數強於長期指數繼續向上的形態。我們從指標細分項找到了原因(表1):首先,在長期領先指數中權重較大的“汽車銷量”同比變動較5月明顯回落;受到洪澇災害影響,權重最大的“水泥產量”同比變動也明顯回落;“期限利差”亦有所回調;“挖掘機銷量”雖總量層面同比增速仍強勁,但邊際上變動遠不及5月。第二,在短期領先指標的構成上,我們發現空調、冰箱等可選消費類產量同比變動大幅上升,權重最大的“鋼材產量”也增速保持上行,雖然加速度也在連月衰減。

  這說明,包含了更多的中上游主要工業品信息的短期領先指標在6月繼續好轉,經濟仍在自下而上逐步回暖。這意味這未來2-3月整體動能仍將不錯,復甦斜率變化不大。

  同步指數和熱力圖

  同步擴散指數是計算每期,邊際變好(即同比增速加快或降幅收窄)的指標個數佔總體觀測指標個數的比。我們納入同步擴散指數的指標包括:領先指數的成分指標以及雖然沒有領先性,但有同步性、且相關性較高的指標。

  我們看到,同步擴散指數與領先指數相互印證,提示經濟動能短期回暖依然強勁(圖 2)。從熱力圖中(圖 3),我們也看到,空調、冰箱、純鹼等生產明顯加快,BDI指數也回升,但鋼材、玻璃、乙烯、金屬切割器、有色、發電耗煤增速邊際初現趨緩。

  1.2 出口與新經濟驚顯背離,海外疫情和中美關係仍要小心

  新經濟動能指數

  除了整體的經濟動能外,我們還擬合了新經濟動能。我們的新經濟指數結合了新經濟行業的上市公司營業收入增速和與月度的宏觀數據,旨在及時跟蹤新經濟動能的變化。新經濟領域主要包括新一代信息技術、新材料、高端數控機牀和機器人、航天航空裝備、新能源、生物醫藥、海洋工程等。新經濟指數的成分指標包括新經濟相關的產品產量,新經濟相關行業的價格、生產和投資情況及相關商品的進口情況。

  在4、5月的景氣度更新報告中,我們均提示要警惕新經濟動能可持續性不強,存在放緩的可能。6月新經濟動能指數延續5月下行態勢(圖4)。值得注意的是,一般而言,新經濟動能與出口走勢關聯度較大我們在5月21日的“新經濟,揭開中國經濟新篇章”報告中,發現新制造對於出口的反應最爲敏感,即出口端生產誘發額最大,出口增加1%意味着新經濟製造的生產提升0.52%。但是,6月出口大超預期,新經濟動能卻表現背道而馳(圖5)。

  這似乎非常矛盾,但實際符合邏輯。首先,6月出口大超預期主要是因爲海外疫情再次發酵惡化(圖6、圖7),防疫物資、居家辦公等“宅經濟”產品出口大超預期。而非疫情相關產品的出口,反而因疫情影響外需,進而成爲拖累,而與新經濟緊密相關的出口恰恰是這些非疫情相關產品,如機電與ICT等高新技術產品。6月份對於新興產業而言,正好處於國內需求反彈告一段落,國外需求未起的“空窗期”。EPMI,中國戰略性新興產業採購經理指數(EmergingIndustries PMI)說明的是“科技”的景氣程度。該指數在6月超季節性回落。其中,該指數的新產品研發項目與近年均值相比出現明顯回落。中國科學技術戰略發展研究院解讀爲這反映了我國受制於國外技術減供。

  從新經濟動能的成分指標來看,6月電子計算機整機產量和微型電子計算機的同比增速分別下滑了24個百分點和22個百分點。進口雖企穩,但連續數月未見好轉。而往後看,新經濟動能何時回暖將取決於下半年海外經濟修復的程度。此外,我們需要持續關注中美關係的邊際趨緊。近日美國對中國高技術密集企業的打擊和制裁動作頻頻。若中美關係導致新興產業關鍵部件斷供,新經濟回暖可能不及預期。

  二、行業層面:整體景氣量價齊升,復甦已至“半山腰”

  在之前的報告中,我們利用工業體系各個行業工業增加值和價格的變動,量化建立了行業層面的景氣度跟蹤指標,發現該序列能更好的領先庫存(產成品存貨增速)和企業營業收入的變動。

  2.1整體行業景氣度:指數再邁大步

  6月的整體景氣量價齊升,回升幅度大於5月(圖 8)。

  並且,不僅在宏觀層面,我們看到了整體行業景氣度延續回升,在內部,復甦亦富有節奏:

  雖然5、6月均有22個行業量有所下跌(景氣度較差,圖 9),但6月較5月多增7個行業量價齊升(當月景氣度最好),而量價齊跌(當月景氣度最差)的行業減少了5個,行業間分化正在縮小。

  石油和天然氣開採業、黑色系、汽車製造業、化學纖維製造業、化學原料及化學制品製造業等行業景氣度呈現強者恆強,修復連月較快;造紙及紙製品業、電氣機械及器材製造業等行業正在加速追趕。

  2.2分行業景氣度:39個行業中,15個行業(佔比38%)景氣在6月改善

  我們從月度和季度兩個層面,分行業對比疫情後(2020年二季度)行業景氣度與疫情前(2019年四季度)和疫情中(2020年一季度)來觀察當前經濟動能。

  在月度層面,相比較疫情中(2020年一季度),39個行業中,6月有15個行業(佔比38%)景氣度改善(圖10),佔比略低於5月(5月有18個行業(佔比46%)好於2020年一季度(圖12);但是,相比較疫前正常水平(2019年四季度),6月有9個行業(佔比23%)好於2019年四季度(圖11),而5月僅8個行業(佔比21%)好於2019年四季度(圖13)。並且,我們發現,與基建、地產相關密切的黑色金屬冶煉及壓延加工業修復速度再次加快,在6月反超文教、工美、體育和娛樂用品製造業、化纖行業,位列第一。

  我們發現,6月具體行業修復強於5月的主要在:石油和天然氣開採業、酒、飲料和精製茶製造業、菸草製品業、傢俱製造業、造紙及紙製品業、文教、工美、體育和娛樂用品製造業、化學原料及化學制品製造業、醫藥製造業、化學纖維製造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、通用設備製造業、汽車製造業、電氣機械及器材製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業、電力、熱力的生產和供應業。

  在季度層面,我們更明確地發現了各行業復甦近半的狀態:

  相比較疫情中(2020年一季度),39個行業中,2020年二季度有23個行業(超過2/3)的景氣度改善,明顯改善的行業有文教、工美、體育和娛樂用品製造業,計算機、通信和其他電子設備製造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業。疫情後期,高技術製造業、互聯網行業以及交通運輸業都在近月回升明顯。而大部分景氣度不及一季度的行業爲受石油價格下降影響嚴重的石油天然氣開採業,受出口下滑嚴重的低技術行業,反映了國內外疫情的錯位影響效應(圖 14)。

  但是相比較疫情前正常水平(2019年四季度),有9個行業景氣度改善,包括黑色金屬冶煉及壓延加工業、計算機、通信和其他電子設備製造業、文教、工美、體育和娛樂用品製造業、金屬製品、機械和設備修理業、汽車製造業、化學纖維製造業等。這些行業或與基建地產相關,或與居家辦公、可選消費有關,去庫存壓力小,景氣度韌性強(圖15)。

  綜上,我們的行業層面景氣度指數和領先指數、新經濟動能指數相互印證,一致表明了在2020年二季度,大部分行業景氣已遠好於疫情期間,復甦已至“半山腰”。

  三、產業鏈景氣傳導:建築、文娛、食品飲料等鏈條明顯改善

  從內外需角度看,景氣明顯改善的鏈條主要在內需鏈條上,其中建築鏈條(如黑色冶煉)、文娛教育類、食品飲料等鏈條明顯改善;景氣小幅改善的鏈條:“宅經濟”中的遠程辦公設備(如筆記本電腦、平板電腦等)、醫療器械拉動部分高技術密集型行業修復,以及防疫物資拉動部分低技術出口行業;景氣企穩的行業鏈條:汽車、傢俱、醫藥、計算機通信電子;景氣仍在下滑或者低迷的行業鏈條:煤炭開採、鐵路運輸設備、非疫情低技術出口行業。

  內需方面:

  鏈條1 – 地產與基建的建築鏈條:黑色金屬冶煉及壓延加工業包括鍊鐵、鍊鋼、鋼壓延加工和鐵合金冶煉四個中類行業。黑色系在6月大幅改善,景氣已經處於歷史高位,明顯印證建築業施工強度增大。此外,地產後週期行業也隨着竣工與交付不斷改善。傢俱亦小幅回升,化纖行業亦大幅回升(圖 17)。

  往後看,我們認爲下半年地產、基建修復依然會強勁,並且這一態勢在財政政策接力未來將至少維持至9月份。雖然6月信貸、社融增速顯現趨緩節奏,但我們認爲,無論是在何種情形下,下半年的融資仍不弱,增速的倒V型走勢概率並不大,更多是企穩。

  我們考察三種情形下的全年社融、信貸規模增速(圖18、19):底部,中性和超預期情景分別爲30、32、33萬億,20、20.5、21萬億;測算的社融增速分別達11.9%、12.7%、13.1%/、信貸增速爲13.1%、13.4%、13.7%。

  鏈條2 – 菸酒類鏈條:6月南方洪澇災害對短期食品CPI產生小幅擾動。受此影響,疊加復工復產後,國內餐飲、娛樂需求進一步復甦,酒、飲料製品行業以及菸草製品行業景氣度延續5月回升態勢(圖 20)。

  鏈條3 - 汽車鏈條:6月汽車製造業景氣度持續5月修復態勢。但6月社零數據顯示汽車銷售略有回落,前期需求反彈告一段落。鑑於銷售增速對汽車行業景氣度的領先性,我們預計後續汽車行業景氣度會短暫回落(圖21)。

  此外,橡膠塑料製造業作爲汽車、儀器儀表等行業上游,景氣度受到一定影響。一方面,儀器儀表受貿易摩擦的影響景氣度始終在低位徘徊,另一方面,汽車行業景氣度雖有小幅改善也基本位於低位,上述因素主導了橡膠行業景氣程度仍然不高(圖22)。

  鏈條4 – 其他內需鏈條:文娛教育類鏈條景氣度受線上教育行業的發展拉動,反映內需仍在復甦中(圖23)。受國際原油價格大幅度上漲影響,石油相關行業產品價格止降轉漲,相關景氣度也出現修復,而其他採礦業,如煤炭開採則仍下行(圖24)。

  外需方面:

  鏈條5 - 出口鏈條:當前出口相關聯行業,傳統制造領域景氣度基本位於歷史較低分位水平,海外疫情衝擊疊加中美貿易摩擦,一方面拖累傳統低技術出口,但另一方面,防疫物資、醫療器械等出口拉動又使化學原料、醫藥製造等行業景氣度企穩(圖25)。整體高技術鏈條修復良好,但仍然維持在歷史地位。未來,隨着防疫物資出口下降以及外需逐漸修復,高技術行業,如ICT等,有望逆勢回升。但高技術行業受貿易摩擦直接影響,鑑於我們新經濟動能的結果,我們認爲,後續應持續關注這一行業(圖26)。

  我們通過定量的指數分析,從總量、行業景氣、產業鏈三個角度,給出了結論:經濟復甦進程已至“半山腰”,未來2-3月經濟動能將仍較強回暖。在這個關口,我們認爲政策短期不會回撤,“六保”、“六穩”仍將是三季度經濟政策主要基調。

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