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從“鷹王”到“鴿王”——美聯儲的2019反轉劇

http://finance.sina.com   2020年01月08日 04:08   北京新浪網

  原標題:從“鷹王”到“鴿王”——美聯儲的2019反轉劇

  來源:雲鋒金融

  回顧2019,可以用驚心動魄來形容。各方紛紛成爲反轉劇主角:美聯儲“轉鴿”之路、英國脫歐的反反覆覆······而一波三折的劇情背後,是各類資產不錯的年度表現。

  私以爲,貢獻最大的反轉劇之王必是美聯儲。用“新債王”岡德拉克的話來說,在過去12個月中,美聯儲政策態度和前景發生了劇烈的變化,而這助推了2019年的市場表現。

  站在2020年的起點,我們來回顧一下“寬鬆大戲”美聯儲的由“鷹王”向“鴿王”轉換的反轉看點。

  反轉之一:從加息到降息

  要說美聯儲最明顯的反轉,在於聯邦基金利率的變化。 

  08年危機後美聯儲聯邦基金利率路徑(%)資料來源:美聯儲經濟數據

  2018年12月,美聯儲還在進行貨幣政策正常化。基於強勁的勞動力市場和接近2%的通脹水平,美聯儲相信貨幣緊縮政策不會影響到經濟擴張,並加息了25個基點。不過當時美聯儲已經認識到2019年的經濟增速或有放緩,並小心翼翼地在議息會議上爲將來的政策轉變留了餘地,指出有需要的話會轉向適度寬鬆來支撐經濟的發展。

  隨着2019年的到來,美聯儲的利率正常化的美夢徹底破滅。在連續九次加息結束後,美聯儲一直按兵不動,表面上看保持2.25%-2.5%的聯邦基金利率目標,實際上卻在暗暗培養市場的寬鬆預期。

  首先是去年1月美國經濟年會上三任美聯儲主席的同臺論道中透出的風向轉變(美聯儲三任主席同臺論道,關鍵信息在這裏)。伯南克、耶倫和鮑威爾對加息和縮表的態度不再強硬,並指出美聯儲面對經濟數據的轉變會以迅速而有彈性的方式調整舊有的緊縮政策。

  再者是議息會議紀要中表述的變化。從兩三年前的“漸進加息”到2019年年初的“暫停加息”和“保持耐心”,隨後6月份公佈的點陣圖首次釋放出降息的信號。

  還有貨幣政策框架全面評估活動中透露的鴿派傾向。危機後進行首次加息時,保持漸進加息、鞏固美國經濟復甦和防範未來通脹風險是美聯儲的主要政策思路,而日漸強勁的勞動力市場讓美聯儲深信達成2%的通脹目標指日可待。可惜現實卻並非如此,失業率和通脹之間的關係變得越來越弱。

  這讓美聯儲意識到,過去幾年對失業率和通脹的評估可能有誤,貨幣政策可能過於收緊,美聯儲應對其貨幣政策框架重新評估。去年6月,我們在《美聯儲:下一次衰退我還有彈藥》中分析得出,通過這一次的貨幣政策框架評估活動,美聯儲在就未來寬鬆貨幣政策給市場打預防針。

  2019年7月底,在市場預期已經打滿的情況下,美聯儲如約降息25個基點。從加息到降息,短短半年美聯儲的政策方向實現了180度的大轉彎,隨後便是連續三次的預防式降息,最後出於對負利率的牴觸和經濟效果觀察的需要,美聯儲在去年最後一次的議息會議上停止這一輪的降息週期。如今維持1.50%-1.75%的聯邦基金利率目標區間。

  從放棄漸進式加息,到啓動近十年來首次降息,再到年末小降息週期暫停,這是一場美聯儲的利率反轉。

  反轉之二:從縮表到擴表

  說起“鴿王”的反轉,除了利率以外,必然少不了從縮表到擴表的轉變。

  08年金融危機美聯儲經過一輪激烈的擴表之後,鑑於經濟基本面的改善,美聯儲展開了量化緊縮(Quantitative Tightening),縮減計劃是國債每月60億、MBS每月40億,每3個月縮表幅度各增加60億和40億,希望藉此令膨脹的資產負債表回歸正常。

  然而,同利率正常化的結果一樣,隨着經濟放緩,資產負債表的正常化也不了了之。而這一場資產負債表規模的反轉劇,比利率反轉更加刺激。

  08年危機後美聯儲資產負債表規模(規模:百萬美元)資料來源:美聯儲經濟數據

  去年3月提出預計9月停止縮表;而7月議息會議上認爲,反正都要停止縮表,現在和兩個月後不會有什麼差別,乾脆當月提前停止縮表;10月,美聯儲特地開展非常規會議宣佈於10月15日起開始擴表,且一再強調並非量化寬鬆的重啓。 

  2019年美聯儲議息會議上對資產負債表的態度變化資料來源:美聯儲

  爲何會有這樣過山車一般的態度轉變?一切離不開去年9月16號的一場短期融資市場的“錢荒”。 去年9月16日飆升的貨幣市場短期貸款利率

  從表面上看,當時貨幣市場受制於三重壓力:

  一是公司稅應於9月15日繳納,導致超過350億美元的貨幣市場基金被贖回;

  二是美國財政部的一般賬戶中的現金餘額增加了830億美元,這減少了超額準備金,同時還減少了融資市場上的隔夜流動資金的總供應量;

  三是交易商需要額外200億美元的資金來支付最近預定的新發行的美國國債。

  當天,紐聯儲承認了資金壓力,進行了十多年來的首次公開市場操作(OMO),向需要流動性的融資市場增加資金供應。

  隨後,9月份的FOMC議息會議上,美聯儲宣佈將超額準備金的利率(IOER)降低了更大的幅度——30個基點(聯邦基金利率的下降幅度爲15個基點),從而給貨幣市場利率留出更多的緩衝空間。如果這次的流動性問題只是暫時的,這一番操作下來便足夠了。但實際上,問題比表面上嚴重得多,嚴重到美聯儲不得不重啓擴表。

  從根本上看,這還要歸結於目前過低的準備金水平。

一方面,由於之前的縮錶行爲,部分銀行資金儲備從銀行系統中抽出。美聯儲縮表過程中,不僅是資產端的減少,爲了資產負債表的平衡,負債端也要相應地減少,這就導致準備金水平被迫降低。

另一方面,流動性短缺是不可預見的,而鮑威爾承認不太清楚目前市場上合適的準備金水平。因此,爲了從根本上解決貨幣市場的流動性問題,美聯儲重啓了對國庫券的購買,旨在保持準備金規模在去年9月初的規模以上。目前在這一系列回購操作和購債操作下,貨幣市場逐漸趨於穩定。

  美聯儲政策2020展望

  同2019年的跌宕起伏不同,在2020年的開局,好幾位地區聯儲主席對今年經濟發展前景樂觀,認爲目前的貨幣政策合適。

  在利率方面,市場和聯邦公開市場委員會(FOMC)都對2020年的利率路徑預期平穩;在資產負債表方面,如前所述,美聯儲將會持續進行資產購買和回購操作至少到今年上半年,從而保證準備金的供給和貨幣市場交易的有序進行。具有投票權的FOMC委員還認爲,保持目前的貨幣政策可以令美聯儲有時間評估寬鬆政策對經濟現狀及前景的影響。

  芝商所聯邦基金期貨2020利率預測平穩資料來源:芝商所(CME)。註釋:藍色爲概率最高的可能性,時間截至到2020年1月8日 10:10a.m. 

  2019年12月議息會議點陣圖

  資料來源:美聯儲雖然點陣圖顯示2020年可能會加息,但是這種可能性較低。

  一是鮑威爾在10月的議息會議上指出,當通脹水平有實質性提升時才會考慮加息(美聯儲降息:看!那隻鴿子像不像鷹?),而在最新的12月議息會議紀要中,委員會成員普遍對2020年的通脹水平表示擔心,通脹達到2%的目標仍舊較爲艱難。

  二是2020年,在美聯儲具有表決權的4名地方聯儲主席將輪換。FOMC票委目前由10人組成,美聯儲主席鮑威爾、副主席克拉裏達、紐約聯儲主席威廉姆斯、美聯儲理事鮑曼、布萊納德和夸爾斯6人爲常任委員,另外4人由10位地區聯儲主席每年輪值替換。

  除中性的委員外,兩名鷹派地方聯儲主席即將調出FOMC,新上任的卡什卡利主張繼續降息,美聯儲有可能變得更加鴿派。

  FOMC票委委員政策傾向和變動情況

  資料來源:美聯儲,註釋:橙色爲即將離開FOMC票委的主席,藍色爲2020年1月即將進入FOMC票委的聯儲主席,不過今年具體的貨幣政策仍舊有不確定性。

  一方面是目前政策路徑平穩的前提是經濟前景穩定,但是2020年仍然存在很多變數和風險,美國總統大選、英國脫歐、全球經濟前景、地緣政治衝突等等,都可能影響增長和通脹前景。

  另一方面是貨幣政策空間問題。一如我們在“打斷通脹脊樑的人已去,我們是否面臨新的通脹時代?”的分析,當下美國處於前所未有的低失業、低通脹、低利率、低增長時代,衰退風險忽大忽小但從未消失,如何對抗下一次衰退極具挑戰。

  最近伯南克、耶倫等都在多個場合評估貨幣政策方式。低利率會持續多久?持續的低利率下,通脹是沉默還是爆發?是否還有其他更好的政策工具?(美聯儲:下一次衰退 我還有彈藥)

  金融市場走向決定於預期差。2019年初尚有華爾街大行預計美聯儲加息3-4次,美聯儲從”鷹王“到”鴿王“的轉變對於今年全球股市的大豐收可謂功不可沒。而2020年,反轉劇之王美聯儲又將帶給我們怎樣的預期差?

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