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大跌之前科技巨頭已囤積5700億現金,比你會賺錢的比你還會攢錢

http://finance.sina.com   2020年03月23日 02:31   北京新浪網

  原標題:大跌之前科技巨頭已囤積5700億現金,比你會賺錢的比你還會攢錢 來源:經緯創投

  隨着新冠疫情在全球蔓延,全球進入恐慌時刻,美股牛市被終結,多數國家股票暴跌。四位前IMF首席經濟學家表示,沒有必要等待數據來證實,全球經濟已陷入衰退。

  一些公司股票的跌幅超出想象。美股的核心資產之一波音,市值距高位已縮水77%,比美團低了接近100億美元,而整個航空業都下跌了大半。隨着國際旅行中斷,一些資金鍊脆弱的航空公司已經快撐不住了。

  ‘現金爲王’(Cash is king)這句話又一次被全球投資者奉爲圭臬,從股票到黃金,各類資產都被拋售。沃倫•巴菲特喜歡吹噓伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)的資產負債表爲‘諾克斯堡’(用於美聯儲金庫儲藏的堡壘),他並不是在開玩笑。

  2019年末,巴菲特的現金囤積接近創紀錄水平,伯克希爾在保險和其他主要業務中持有1250億美元現金及等價物(cash and cash equivalents),其中81%是非常安全的美國國庫券(U.S. Treasury bills),這些現金及等價物約佔伯克希爾哈撒韋市值的25%。

  這些現金可以確保在最極端的情況下,伯克希爾哈撒韋也有現金用來支付保險索賠和投資。但另一方面,2019年伯克希爾哈撒韋的股價表現是十年來最糟糕的,其中部分原因是巴菲特在提前賣股票而導致踏空,他是去年四季度的股票淨賣家。

  與巴菲特一樣,在處於恐慌的市場中,公司的防禦性也來源於現金儲備。2019年所有非銀行S&P500公司的運營支出共計2.6萬億美元,而這些公司同時持有1.7萬億美元的現金和可流動證券,平均而言這可以支撐7個月的支出。

  但這些現金分配不均。蘋果公司(Apple)可以動用它2000多億美元的資金來支付未來六年的運營支出,但像愛迪生國際這種電力公用事業公司,僅靠現金只能支撐一週。

  據信用評級機構穆迪(Moody‘s)的一項研究分析,科技互聯網巨頭是除金融類公司外,最喜歡囤積現金的,它們幾乎可以說是‘坐在金山上’。

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  坐在金山上的科技巨頭

  我們統計了市值前五大公司FAAMG(Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌)的現金儲備,發現這個數字高得驚人,2019年多達5700億美元(cash, cash equivalents, and marketable securities,未減有息負債)。

  這麼多的現金儲備意味着,前五大科技巨頭可以買下沃爾瑪(市值3234億美元)、迪士尼(1552億美元)和波音(535億美元)。

  本文所指的現金儲備(或者說現金頭寸)並不僅是指銀行存款,而是現金和現金等價物(cash,cash equivalents),加上有價證券(marketable securities)。在一些情況下減去有息負債(包括bank loans、long-term debt和short-term debt)更能反映真實情況。

  現金等價物是那些流動性強且安全的短期投資,例如國庫券或是銀行理財。有價證券則是指那些流動性強的金融工具,也能夠以合理的價格迅速轉換成現金,例如普通股或商業票據,在某些公司的財報中(例如微軟)以短期投資(short-term investment)體現。因爲它們都能夠在短時間內轉換爲現金,所以都被認爲是現金頭寸。

  與通信、汽車和啤酒這些傳統經濟模式下的寡頭壟斷企業不同,這些寡頭認爲有絕對能力從客戶那裏獲取穩定收入,所以主要通過債務來爲自己融資,成本低但不靈活,再把賺到的一些現金以利息返還給股東。

  然而科技巨頭們的做法卻恰恰相反,他們囤積了大量現金,如果減去有息負債,這一數字在2019年依然高達3800億美元,這是它們毛現金流量(Gross cashflow,息前稅後利潤+折舊費)的接近2倍。毛現金流量是指公司可以用於對業務再投資,以維持經營增長的現金流量總額。

  新一代科技互聯網巨頭與老一代相比,也更喜歡囤現金了。據《經濟學人》計算,自1996年以來,思科、英特爾、甲骨文、高通和德州儀器這五家公司的淨現金,平均僅爲其現金流的1.3倍。

  從會計上說,科技和製藥公司通常都會保留一些現金,用來彌補舉債時可抵押實體資產不足的問題,但FAAMG的現金儲備遠遠超過一般水平。

  例如現金最多的蘋果公司,蘋果在2019年報中持有2059億美元現金及等價物(cash,cash equivalents,and marketable securities),淨現金(現金及等價物減去有息負債)依然高達1141億美元。2059億美元意味着,如果這些錢是另一家公司,那麼它將成爲標準普爾500指數中的第15大股票,比英特爾和可口可樂還高。

  中國的科技巨頭也大體符合這一趨勢,只不過與FAAMG相比規模還比較小,騰訊、阿里、百度和京東在2019年總共囤積了6064億人民幣現金及等價物(866億美元)。BATJ們正處於囤積現金的上升期,這些儲備足以面對危機。

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  科技巨頭爲什麼喜歡囤積現金?

  當公司利潤暴增,但又沒那麼多市場擴張、技術研發或是併購的需求時,現金就剩下來了。當然公司也有可能選擇保守的擴張策略,以儲備現金應對危機。

  2008年因金融危機而破產的雷曼兄弟公司,就是因爲現金緊縮所致。對於一般公司而言,預防危機是企業儲備現金的首要原因。當然這並不是說蘋果儲備2000多億美元是爲了預防危機,那未免太多了。

  新機會不足也是企業選擇現金的原因。當宏觀經濟停滯不前,產能過剩的時候,由於沒有太多新機會可供投資,但企業利潤或者融資得來的錢又太多,可能導致企業擁有過量現金。

  不過這一點在科技公司中並不明顯,FAAMG每年要花費接近千億去做研發,這是五年前的三倍,從建設新的數據中心和研發實驗室,到對無人駕駛、人工智能、量子計算機、火箭和星鏈等新技術的探索,但離花光所有留存的現金還有很遠。

  當企業賬面留存了太多現金時,除了買理財產品,往往都會開始對外併購或是回購股票,這兩點對於科技公司來說尤其明顯。

  被新技術顛覆是科技公司的‘達摩克利斯之劍’,確保自己站在科技的最前沿至關重要,如果公司內部的研發實驗室不夠用,對外收購就變成了重要手段,這也是近年來大公司戰投越來越流行的原因。一些外界看起來價格高昂的收購因此產生,例如Facebook在2014年以190億美元收購了通訊應用WhatsApp;谷歌於2007年以31億美元收購了廣告公司DoubleClick。

  根據哈佛大學商學院投資銀行學教授Josh Lerner的案例研究,集成電路製造商ADI曾經在尋求硅的替代方案(硅是主導芯片技術的基礎),ADI因此創建了一個投資於競爭技術的風險投資基金,其目標是以相對低的成本收集戰略信息。

  ADI的投資組合表現不佳,其投資的13家公司中只有1家成功上市,並且在一輪一輪的融資中ADI的股份已被攤薄。但這種失敗在某種意義上是成功的,因爲這證明了用硅之外的方式製造芯片非常困難。一旦這一觀點被市場認可,ADI自身的估值水平會顯著上升。ADI的投資組合提供了一種保險:如果替代方案真實可行,那麼ADI自身會轉向。

  股票回購也是花費資金的重要渠道。科技公司喜歡用股權來激勵員工,很多高管的鉅額年薪都是由現金+股票構成的,所以股價是保持激勵的重要因素。

  就像蘋果公司的CEO庫克,其薪酬是1160萬美元+價值1.225億美元的股權激勵組成,所以很多科技公司的高管更加關注股價漲跌。並且蘋果公司還面臨着股東的定期壓力,要爲他們帶來更多現金和更高股息,而回購自己公司的股票無疑是保持投資者信心的高效手段。

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  避稅考慮?

  不過,以上原因依然無法解釋爲什麼FAAMG要儲備這麼多現金,因爲它們遠遠超出應付金融危機或黑客攻擊這類突發事件所需。

  《經濟學人》曾預估了一個科技公司‘壓力測試’。測試假定員工薪酬以現金而非股票支付(這種情況在股市崩潰之後可能發生),且公司會付清所有可能發生的稅目(包括資金匯回本國繳納的稅款)以及監管和訴訟費用。測試還包含了一年的應付款,例如蘋果必須向零配件供應商支付290億美元。把所有這些費用都算上,FAAMG到2020年仍將擁有3800億美元的淨現金。

  還有一個重要原因是避稅。大部分跨國公司都會進行稅收籌劃,在稅收窪地設立全資子公司,將集團大部分利潤保留在子公司,而且利潤暫不分回境內來降低實際繳納的企業所得稅稅負。

  例如蘋果2019年年報中488億美元的賬面現金(僅指cash and cash equivalents,不包括marketable securities)餘額中,有189億美元爲存放在境外的用途受限資金,這部分可能都是出於避稅考慮。而2018年這一比例更高,259億美元賬面現金餘額中,有203億美元爲存放在境外的用途受限資金。

  這一操作思路的核心是,儘可能利用當地法規來降低稅金繳納,海外公司實現的淨利潤留在海外,不分紅給美國公司,以延遲繳納這部分利潤對應的稅金,其中大致有四步:

  1、蘋果在愛爾蘭設立蘋果國際銷售公司(Apple Sales International,‘愛爾蘭銷售公司’),這家公司負責接收除了美國以外地區的所有銷售收入,享受愛爾蘭12.5%的低企業所得稅稅率;

  2、根據愛爾蘭稅法,即使是在愛爾蘭註冊的公司,只要其母公司或總部設在外國,就被認定爲外國公司。於是,蘋果在愛爾蘭又設立了一家蘋果國際運營公司(Apple Operations International,‘愛爾蘭運營公司’),其總部則設立在避稅天堂——加勒比羣島。由於愛爾蘭運營公司是外國公司,它把收入匯到總部不需要向愛爾蘭繳稅,幾乎零成本;

  3、蘋果在荷蘭設有一家子公司——蘋果歐洲運營公司(Apple OperationsEurope,‘荷蘭運營公司’)。與愛爾蘭不同,荷蘭稅法以公司註冊地而不是總部所在地來認定公司的國籍,所以蘋果在愛爾蘭與荷蘭的3家子公司在荷蘭都被認定爲歐盟的公司。愛爾蘭和荷蘭都規定,歐盟成員國公司之間的交易,免繳所得稅;

  4、收入轉移。當美國以外的蘋果用戶在iTune市場上點擊購買一首歌或者一個軟件的時候,蘋果美國公司就把其所擁有的知識產權資產——也就是iPhone、iPad等硬件終端和iTune等軟件所提供的服務——轉移到愛爾蘭運營公司,而用戶所支付的現金則進入愛爾蘭銷售公司的賬戶。由於實現這一銷售必須用到蘋果的知識產權資產,因此愛爾蘭銷售公司就‘需要’向愛爾蘭運營公司支付知識產權專利使用費。愛爾蘭銷售公司通過荷蘭運營公司的中轉,將銷售收入以專利使用費的名義轉到愛爾蘭運營公司,最終轉到加勒比羣島上的總部,在整個收入轉移過程中,只需要繳納荷蘭低廉的交易稅和部分愛爾蘭低廉的所得稅。

  蘋果CEO庫克曾接受哥倫比亞廣播公司採訪時提及這一點,他說,‘把這些利潤帶回家要花40%,而且我認爲這不是合理的。這是一個稅法問題,它是爲工業時代而不是數字時代制定的。’其它美國科技巨頭與蘋果一樣,避稅也是積累鉅額現金的重要原因之一。

  科技巨頭囤積了巨量現金,FAAMG減去有息債務的3800億美元足以讓他們在晚上安眠,並且安穩度過任何危機,這甚至支持他們在危機中大規模收購。

  過去,人們認爲持有大量現金會導致機會損失,但儲備多少現金的遊戲規則已經改變,持有足夠現金才是應對恐慌市場的正確選擇。

  這次的新冠病毒疫情讓很多企業暫時失去了造血能力,需要及時留意企業持有的現金,是否要加快採取開源(債務、股權融資)和節流(降低支出、減慢付款)等方式。大公司保留十二個月的現金確保經營和發展,創業公司則需保留半年週轉資金。

  ‘在別人恐懼時貪婪’的前提,是能活過危機,別忘了巴菲特從去年四季度開始就在囤積現金,以及他重倉的蘋果和谷歌,都是現金儲備驚人的公司。

  References:

  1、Tech firms hoard huge cash piles - The Economist;

  2、Apple’s cash hoard and the problems of capitalism – Redline

  編輯/Grace

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