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從“疊疊樂遊戲”看美股市場的結構問題

http://finance.sina.com   2020年06月25日 23:27   北京新浪網

  本文來自付鵬的財經世界(ID:GlobalMacroHedge)

  Jenga遊戲中文叫做疊疊樂,這個遊戲很多人應該都玩過。大多數人見到這個場景的時候,或許會想到一部關於2008年美國次貸危機的電影中的一個場景,投行CDS銷售給對衝基金解釋整個次級債務打包銷售的遊戲,其中就是用了Jenga遊戲來做了最直接最現場的解釋。

  Jenga遊戲是一塊塊的積木疊成爲了一個超級穩固的積木塔,遊戲的規則其實很簡單,大家你一塊、我一塊地移動塔上的任意積木,如果塔在誰抽走的那一刻倒塌了,誰就是輸家。

  其實Jenga疊疊樂是最直接解釋系統(積木塔)穩定性是如何變化的遊戲,在理解整個美股微觀市場運行的邏輯中,這是一個必不可少的概念,在下面的日記中我還會用到我設計的Jenga指數。

  遊戲中一塊塊的積木被逐個抽走,這並不意味着如果輪到你去抽取下一塊積木的時候,積木塔一定會倒塌。但留下的積木越來越少一定意味着整個塔的穩定性在下降,整個塔的支撐一定是越來越集中在某一兩個積木上。

  作爲遊戲的參與者,這就要求你在遊戲的後半段,花越來越多精力去關注整個積木塔的結構,越來越小心翼翼地下手,否則一旦觸碰到了那個關鍵的支撐力點,就有可能引發整個系統(積木塔)的倒塌。

  在電影中,德銀CDS的銷售用每一塊積木代表着不同等級的債券,將好的債券和差的債券組合在一起,穩定評級,提高收益。但反過來的時候,一旦這個債券塔裏面越來越多的積木被“抽掉”,整個系統就開始變得越來越不穩定,最終釀成整個金融系統的連鎖性的反饋,如果再疊加一下金融槓桿和金融機構的話,最終則從這一個塔連鎖反應引發了一羣塔的倒塌,這就是我們曾經經歷過的金融危機。

  當然你可以用Jenga遊戲來非常形象地解釋債券包的微觀變化,同樣,你也可以用Jenga遊戲來觀察股票市場裏面的微觀變動,如果能再深刻地和宏觀經濟運轉框架相結合,那麼便可以深刻地理解股市真正的運轉的邏輯。

  01深刻理解股票市場指數的Jenga遊戲

  一個股票市場的指數,就是Jenga遊戲中的金字塔。

  遊戲是由無數個這樣的小木條組成,每個小木條在遊戲中是等比例的,但股票市場指數則是由被賦予不同權重的許多公司構成,所以可以把這個遊戲想象成爲一個權重比例下的Jenga積木塔。

  遊戲中挨個抽出一個個的木條,在股票市場中你可以理解成有一些公司開始變得不行(市值無法增長,甚至是惡化)。隨着遊戲的進行,木條不斷被抽出,市場裏面的結構就如同這個木塔一樣開始出現了非常明顯的分化,當木條被抽出的越多,也就說明越來越多的公司開始變差。

  但是一定要注意這並不一定意味着整個疊疊樂塔要倒塌,因爲有權重的關係,如果抽掉的是一些小木條呢?所以對此時的狀態準確的描述應該是:系統(市場指數)會變得越不穩定,隨着越來越多的公司變差,市場資金的集中度會越來越高,最後這種分化演變成幾根木條撐着整個塔,如果遭遇任何風吹草動,任何一根支撐因素被抽掉,不穩定性會迅速的放大。此時,如果系統的環境處於超級高的金融槓桿下的話,那麼坍塌的連鎖反應也隨時會出現。

  整個遊戲中你能準確預測出坍塌究竟會發生在哪一個木條被抽出的時候麼?當然不能,但是你能做的是當觀察到這樣不停反饋的系統不穩定性時,隨時給自己買一份防止意外的“保險”。

  02現實例子:2018年初就開始的美股Jenga遊戲

圖:Jenga指數和標普500指數對比圖:Jenga指數和標普500指數對比

  數據:路孚特EIKON

  從這裏開始就會用到一個我設計的Jenga指數。Jenga指數就如同我前面提到的整個積木塔遊戲一樣,它代表標普500指數這個“積木塔”的穩定性,和VIX指數有着異曲同工之意,波動率從某種角度來說也可以看作是系統穩定性的一種標誌。

  我把Jenga指數和標普指數疊加後。可以明顯看到,在2018年年初開始Jenga指數則開始和美股有了非常明顯的差異。切記一點,Jenga指數並不是意味着簡單的漲跌,它更多的含義是在2018年年初開始整個積木塔遊戲隨着越來越多的木條被抽走,正在變得不穩定(不穩定不等於塔要倒塌)

  2018年初這個時間點非常重要,爲什麼呢?稍後我在後面債券市場和權益市場的FICC大類資產關係中會用到這個時間點。最終你會深刻理解,債券市場和權益市場之間的關係並不是一個簡單的拿債券(債券長短利差)和股票市場指數做個簡單的疊加對比那樣簡單,對於權益市場指數index這種,一定不能少了中間的一環,那就是市場結構(也就是這個Jenga疊疊樂積木塔)。

  其實即便是簡單地觀察指數,細心的人或許並不一定能夠解釋得很清楚,但是應該也會發現2018年後的美股走勢和這十年裏有了非常大的不同。

  一年裏冷不丁來一兩次的閃崩已經是這幾年的常態,幾年下來悄然發現似乎指數並沒有變化——2018年,2019年,2020年似乎指數整體就是一根直線,市場看似在一個橫盤的寬幅震盪,但每次的波動幅度都非常酸爽,並且波動率明顯加大了許多。

  其實這種簡單的觀察和感受,就是Jenga指數變化隱含的信息——市場的不穩定性從2018年開始大幅度增加了,結合市場的分化表現出的結構,能更清晰地明白目前的市場特徵。

  比起這兩年觀察標普指數暴跌——快速的V字拉回去——過一段時間又V字型暴跌回去這樣瞎湊熱鬧,更重要的信息顯示的是,在標普指數V字型上上下下的時候Jenga指數沒有跟隨。

  也就是說,股票市場的V字型拉回去的時候,市場的結構並沒有因此變得穩定。這在疊疊樂遊戲中,就好比你抽掉了一個木條,塔晃晃悠悠晃晃悠悠,看似要倒了,但最後卻又立在那裏了,你順利過了一關。但此時你應該慶幸,因爲後續的不穩定性正在變得更大,風險也在變得更高。

  03美股市場結構的表現:“Jenga積木塔木條一個個被抽掉”

圖:Jenga指數和標普500指數對比圖:Jenga指數和標普500指數對比

  數據:路孚特EIKON

  簡單地做一些不同樣本選擇下的標普指數,就可以清楚得看到頭部公司、尾部公司、整體表現的差異化其實就如同Jenga遊戲抽積木一樣。當然你可能會說它一直是在分化的啊,但是也是一直在上行的啊。彆着急,這樣看或許還不夠形象,如果我們簡單處理一下數據,就會看到一個非常形象的抽積木的景象。

  如果和我們的宏觀框架結合一下,更爲準確的形容應該是:積木塔在不斷生長的時候,這種差異化表現(漲的快漲的慢)並不會影響到結構的不穩定,但是如果積木塔總量停止生長,這種差異化才是真正意義上的“抽積木”的狀態。那些不行的公司會拖累尾部公司指數出現滯漲的狀態,從而影響加權指數的穩定性。

圖:Jenga指數VS標普400和100的差異圖:Jenga指數VS標普400和100的差異

  數據:路孚特EIKON

  數據處理一下,用標普400和100的比來描述就變得更加得清晰,標普400和100比值越大(在圖中右側縱軸是倒數)說明市場越趨近於均衡狀態,大部分的股票(包括那些後400的公司)對標普指數做出的上漲貢獻都是等比例的,並且越大說明越均衡。

  此數字的下跌(在圖上是深藍色線的上升)說明市場開始變得分化,大部分公司(尤其是後400的公司)開始對標普500指數的上漲不再起到積極貢獻,而支撐標普500指數的則越來越集中於TOP100公司,並且這部分公司佔整個市場的權重越來越大,並且集中於這幾家頭部公司。

  在圖上我們可以清晰看到,金融危機之後,從2011年開始到2018年初,標普400和100比值保持非常穩定,這說明整個市場都在擴張,頭部公司、中間公司、又或者尾部公司都在上漲。雖然有的漲的快有的漲的慢,但總量的上升並不是一個Jenga的抽積木的遊戲,所以系統的穩定性是不斷增強的(Jenga指數下降)。

  直到2018年初開始,才逐步演變成爲了真正的疊疊樂抽積木的遊戲,越來越多的公司開始不在貢獻增長,並且形成拖累,差異比價也越來越小(在圖上是深藍色線的上升)系統的穩定性也開始下降,意味着不穩定性的大幅度增加(Jenga指數上升)。

  04債券市場的反應對標的是這個“不穩定性”

  經濟沒有錯,債券市場也沒有錯,當然股票市場也沒有錯。債券市場和權益市場之間的關係並不是一個簡單的拿債券(債券長短利差)和股票市場指數做個簡單的疊加對比那樣簡單,對於權益市場指數index,一定不能少了中間的一環,那就是市場結構(也就是這個Jenga疊疊樂積木塔)。

  在2017年底,我例行和國內三十家公募基金交流的時候,就提醒過注意美債市場對於經濟的前瞻開始發生了變化,長短端利率倒掛,美國加息預期開始放緩。

  雖然當時所有的券商研究人員的報告都會提到這一點——美債長端利率倒掛對於美股的含義,但幾乎所有的報告也都有一個細節性的問題,那就是直接把指數和美債長短利差做了比較,寫了歷史的回顧,但是都沒有真正明白,應該放的數據組合是波動率(這個隱含系統穩定性的數據)和美債長短利差的對比,而不是直接放美股指數。

圖:Jenga指數VS美債長短利差圖:Jenga指數VS美債長短利差

  數據:路孚特EIKON

  我這裏重新放一下這張圖,債券市場對於經濟的預期的反應是毋庸置疑的,但是其對於股票市場一定是先反應到系統穩定性上的。千萬別經濟不好股市就跌,經濟好股市就漲,這太簡單的關係可完全體現不出來FICC的核心。通過系統的穩定性和Jenga遊戲,細細地把這中間跨資產到權益市場這環給細化出來。

  從2017年底開始,債券長短利差消失,長期經濟增長預期開始發生變化,OIS利差結構開始變化,鮑威爾的加息預期開始消退。到2018年Q3Q4,美債收益率開始下降,債券市場確認2.8%-3.0%掉頭,OIS開始逐步有了降息預期,至此你看到的美股就是3000點標普洗刷刷,但是指數分化,系統不穩定性上升,整個疊疊樂抽木條的遊戲已經開始。

  在整個遊戲反饋開始的時候,美國的經濟數據展現出來了跟股市一樣的分化情況,似乎看起來部分核心數據很強,比如當時的就業數據史上最好,但是經濟數據中生產部分,消費部分,薪資隱含的結構性問題,這些都在逐步的變差,其實2018年開始的美股,那些逐步產生拖累的股票和經濟的結構反應都是一致的。

  一定要注意,經濟數據研究是用來做證僞的,不是用來做判斷的,前瞻性判斷依據邏輯和貨幣市場或者債券市場的反應來進行評估,等着看經濟數據變差的時候,黃花菜都涼了。

  其實這和現在大家看到疫情後的美股表現一樣,市場還是完全地對經濟做出了反應。疫情衝擊的公司,雖然隨着預期改善略微有所起來,但是整體都是趴在地板上的,可以說經濟的差已經在60%的趴地板上的公司股價做出了精準市場結構的反應。

  同時你也可以看到雖然標普指數回到了3000點,但是權重變得更加的集中,市值越來越集中,市場的不穩定性持續增加。

  這就是經濟,債券,股市結構沒有什麼對錯,但都已經反應了同樣的答案。

  05既然越來越多公司不行,爲什麼指數還很堅挺?

  答案是”權重“。

  波動率的上升,不穩定性的上升就是這個市場結構的微觀反應。這個抽取積木的開始一定和我們的宏觀框架結構,甚至是中觀上債券市場和權益市場之間的FICC關係是吻合的,之所以很多人分析經濟,分析債券市場之後,總是覺得美股是錯的,這裏面其實就是少了一個關鍵的點,就是一定要先看權益市場的結構性反應,不穩定性本身才是經濟的反應作用在權益市場的第一步。

  之後隨着這樣的不穩定性增加,到達系統的臨界值後,才會引發系統性的崩塌(指數的暴跌)——疊疊樂木塔的轟然倒塌。雖然對於大都數的聰明者來說,當抽木條的遊戲開始,系統越來越不穩定的時候,則應該採取的並不是類似散戶那樣去猜測頂部,而是應該隨時買入保險來對衝系統的不穩定。

圖:TOP20公司已經佔到標普500指數55.1%的權重圖:TOP20公司已經佔到標普500指數55.1%的權重

  數據:路孚特EIKON

  既然越來越多公司不行,爲什麼指數還很堅挺?答案就是”權重“的因素,前面我已經講過了,遊戲中的抽木條是個等權重的遊戲,而指數中是有個權重的概念,也就是說即便是越來越多的公司不行,但是這些公司這些行業所佔的指數的權重越來越低的話,那麼會產生系統的不穩定,使得塔來回搖擺,但是頂樑支柱(最主要的權重股)只要不坍塌,那麼市場指數也只能是表現爲洗刷刷震盪的指數走勢。雖然裏面已經嚴重分化了。

圖:標普500和FANNG指數圖:標普500和FANNG指數

  數據:路孚特EIKON

  現在標普的情況我想所有人想都想得出來,這種疊疊樂抽木條的塔已經變成了由前20家的大“權重”頭部公司來支撐,這其中又尤其是以FANNG爲主的互聯網信息時代的巨頭。

  從2018年到現在,經歷了貿易衝突和疫情的幾次洗禮後越來越多比例的公司倒下去,市場變成了少數人支撐整個加權指數,這種結構就是不穩定性的根源。

  至於這種一直保持不穩定性,但卻又不倒塌的遊戲(搖搖欲墜,但是木條塔就是不倒)能否一直持續下去呢?不穩定性的最終是如何體現和反饋呢?

  06不穩定性的最終體現:大”權重“頭部公司的估值

  這種搖搖欲墜,集中權重,市場分化,不穩定性增加當然不是一個可以永遠持續下去的反饋。

  所有成熟市場和成熟產業週期下,市場的運轉邊際就會出現在估值上。目前全球從1985年開始的這一輪互聯網信息技術的產業生命週期已經是成熟期的末端,尤其是成熟的權重頭部公司,更不是一個早期公司的階段。

  高估值泡沫,預期後面填估值的遊戲,更多的發生在一個產業生命週期的青春期萌芽階段,所以現在不會再像2000年那樣的懵懂少年青春期出現高估值泡沫的行情。當然這一點在當年索羅斯四十年前形容當年工業時代成熟期末端的那段反饋邏輯的時候,這是非常重要的基礎。

圖:FANNG市值推動中盈利、估值之間的比重圖:FANNG市值推動中盈利、估值之間的比重

  數據:路孚特EIKON

  市場權重的越來越集中,不穩定性的增加,使得資金不斷涌入這些暫時看起來安全的頭部公司,這會導致一個反饋:

  “頭部的高權重巨頭市值加速擴張,買家的買入行爲並不是基於對經濟向好、公司未來高速增長超額盈利的判斷,而是迫於其他公司不行了,不得不買入這些暫時安全的頭部巨頭。這樣的做法一方面會加劇市場的進一步集中(抱團),同時市值的擴張將會明顯超出盈利增長的邊際。

  更多的,開始市值推動估值的上漲,這就是整個遊戲中最脆弱的一環。估值的上漲又會倒過來導致系統的進一步不穩定,一旦有任何的風吹草動,風險性預期上升,這種估值在邊際水平上,很容易讓整個系統的波動性迅速放大。”

圖:標普500和FANNG指數圖:標普500和FANNG指數

  數據:路孚特EIKON

  最終你會發現,如果沒有系統性的連鎖反應,也就是引發連鎖的積木塔的倒塌的話,那麼市場本身釋放風險預期後,又不得不面臨着選擇。最終在大跌下釋放出來的這些頭部公司的估值空間就成爲了市場波動的區間邊際,資金在risk on的時候不得不再買回去(因爲這些公司的護城河寬,在經濟不好的時候,影響邊際小)。

  當然如果估值再次推高,而總量還沒有得到提升的時候,再有風吹草動,那麼穩定性差,頭部公司估值邊際,市場集中度等這些因素又會再次的引發波動率的釋放。周而復始。

  這就是你在經濟存量環境下,看到的美國股市的指數波動的特點:1965-1980年就是如此,現在從2018年開始也是如此。

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