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美股“水席盛宴”難持續

http://finance.sina.com   2020年07月20日 03:41   北京新浪網

  原標題:美股“水席盛宴”難持續

  來源:格隆匯

  01

  美股狂歡是標準“水牛”

  自從2020年3月份美聯儲開始放水以來,美國股市結束了2月份下旬以來的跳水狀態,開始V型反彈。截止7月15日,美股已基本收復失地,三大指數中納斯達克指數創出新高,道瓊斯工業指數和標普500,離創新高只一步之遙。

  對於此次美股的反彈走勢,市場一致公認爲全拜美聯儲的“大放水”所賜,筆者指出,本次FED的超級大寬鬆,在經濟和物價方面,FED找不到降息的理由,FED匆匆降息、量寬雙管齊下的目的,就是爲了刺激股市。

  從股市走勢的角度,FED的放水救市,無疑是成功的——儘管同期美國疫情失控,種族歧視頑疾引發社會動盪,經濟下滑不止中失業快速上升。然而股市快速反彈也讓FED付出了沉重的代價,股市收復失地的結果是FED報表在3個月內暴增70.7%,2020年2月美聯儲總資產(所有儲備銀行)爲4.16萬億美元,5月份就暴增到了7.10萬億美元;FED本次“放水”的規模和速度,大大超過了2008年金融危機期間的、被認爲是反危機的超常規動作的QE1,當時2018年下半年時間裏FED資產規模由9000億美元上漲到了2.2萬億美元。

  不過,金融危機期間和當前境況有一個很大不同是——金融體系信用擴張能力的變化,2008年金融危機發生後,美國金融體系機能受損,信用擴張能力下降,貨幣乘數由危機前2008年6月的9.2,快速下降到2008年的12月的4.9;因此,2008年金融危機發生後FED若不推出激進式的規模擴張,則全社會間面臨流動性快速收緊狀態,給實體經濟造成更爲巨大沖擊,因而QE只是維持全社會流動性的平穩。而當前美國的貨幣乘數相對穩定,FED擴張再創紀錄的規模擴張,自然使得美國全社會的廣義流動性劇增。

  因此,筆者一直認爲FED的QE政策是爲了救金融,而當時中國金融體系穩定,貨幣乘數平穩,突然擴張貨幣必然推升資產泡沫,導致後來的宏觀槓桿過高和經濟轉型困難。

  02

  FED“放水”加劇資金“脫實向虛”

  在疫情失控情況下,美國經濟下跌趨勢無可阻擋。此時流動性的暴漲,自然只能流向金融領域,流向身份商品(positional goods)市場。身份商品主要是指房地產和股票等股權類金融資產,這類購買不會增加現有實體經濟領域的真實投資,只是增加了虛擬資產的價格。可見,FED擴張規模,增加的流動性很少流向了實體經濟,都流向了資產領域,是典型的資金“脫實向虛”,美國股市的反彈,正是這一狀況的反應。

  實際上,早在2019年9月,FED的報表規模就開始了轉向,但是擴張的流動性並沒有被用於真實投資,而是被企業用於修復了資產負債表,結果就是美國企業債務規模快速下降,財務槓桿下降雖然提高了企業財務穩健性,但卻意味着企業投資意願的下降,經濟發展動能下降。可是,FED無法無止境地擴張,以便給股市創造源源不斷的增長動力,像中國房價一樣將股指打到天上去。從根本上說,美股長期牛市趨勢已終結。

  美股持續10餘年長期牛市的基礎有二:始於2003年的“去股權化”趨勢,美國引領全球信息產業的優勢地位。第一個基礎在2017年就基本結束,依靠稅改法案吸引海外資本回流,勉強延續了2年;第二個基礎——信息產業的領先優勢,雖然在芯片等關鍵零部件環節還保有領先優勢,但在下游終端消費環節已受到中國華爲嚴重衝擊,並在下一代技術5G發展方面,落後於中國(爲此美國千方百計彈壓中國,對其而言是正確之舉)。2020年6月份後,FED停止了持續3個多月的瘋狂報表擴張之路,其資產負債表規模總算穩定下來。此次FED的超級放水工程,讓美國經濟“兩張皮”現象更加突出——實體經濟的快速下行和金融市場的迅速繁榮。

  美國央行放水在金融領域推動了股市繁榮,使得企業得以修復報表,結果是經濟低迷中股市繁榮,但依靠水位擡升帶來的市場繁榮也隱含着風險的上行,投資者可以看到美股波動率也已顯著上升,這表明市場市場隨時會再度崩塌。

  03

  FED再“放水”空間有限

  美股若再崩盤,FED是否會再放水?

  在現代信用貨幣體系下,廣義貨幣(另一常稱是宏觀流動性)對映着債務,因此放水就意味着債務增長、槓桿提升。美聯儲2019年9月份後重新擴張表,新一輪擴表使得私人部門報表修復、債務縮減,但代價是政府部門債務擴展、槓桿提高,即轉槓桿,政策決策者和經濟研究者普遍認爲,債務結構比債務水平更能影響金融穩定,因而“去槓桿”讓位於“轉槓桿”。

  結果在歐美金融市場上,普遍造成了這種矛盾現象:一方面政府債務增長達到“天花板”,另一方面貨幣當局操作缺少被用作媒介工具的各類政府債券。因此,FED能否無限放水的問題,就變成了美國國債能否無限擴張的問題。最新的美國聯邦法定債務上限(2019年3年31日通過)爲22.99萬億美元,2019年年末聯邦法定債務限額爲22.69萬億美元。

  2019年,美國國債餘額爲22.72萬億,雖然沒有超過法定上限,但已超過當年債務限額,所以市場時不時會看到美國要關門的政府和國會相爭事件。在FED的信用貨幣體系操作模式下,FED是國債的很重要持有者,2019年末FED持有國債規模爲2.32萬億。2020年FED大放水後,短短3月內FED持有國債餘額上升到了4.2萬億美元,接近翻番。FED要繼續擴表,繼續增持國債,勢必要求美國財政部加大國債的供應,否則必然會給金融市場造成衝擊,而美國財政受赤字限額所限,難以再有大規模的擴張。

  美國總統川普上臺後,一改前任奧巴馬時期持續壓縮財政赤字的做法,年度財政赤字規模持續擴張,2020年突破1萬億已是確定性事件。

  由於疫情和社會動盪的嚴峻態勢延續,期間美國政府不可能關門,國會一定會被迫再度提高債務上限,美元的國際信任度必定由此再遭重創。FED在6月份的停止報表擴張,實際上就是其擴張能力和增長空間受限的反映。一個純粹建立在“放水”基礎之上、沒有經濟基礎支撐的股市,雖然表面上看企業因報表修復而顯得很健康,實際上伴隨FED報表擴張停止,隨時可能面臨深度調整。

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