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霍华德·马克斯4月6日备忘录:现在买入是不是太早了?

http://finance.sina.com   2020年04月08日 07:36   北京新浪网

  来源:聪明的投资者

  霍华德·马克斯对他的备忘录更新前所未有的频繁,在过去的一个月里,他已经写了3份备忘录,而在4月6日,他又发布了最新的一期,进一步探讨了市场的发展、底部,投资的一些基本原则,该如何应对、下一步策略等等。

  以下为聪明投资者翻译的原文,由于时间关系,翻译难免有不精准的地方。

  为迅速应对不断发展的冠状病毒危机,我在三月份写了四份备忘录,创造了个人记录。由于缺乏可用数据,事实上,这项工作变得轻松,因为这意味着我无需进行大量研究就能写作,主要是提供个人意见。

  在4篇备忘录的第一篇《没有人知道Ⅱ》,在那个时点,我认为科学家努力做出有根据的推测,但没有足够的,关于新型冠状病毒的数据让他们可以把那些推论变成事实。

  关于未来,每个人都一样地无知

  我同时特别提出,非科学家所说的任何话很可能只是猜测。

  同样的,我上周给橡树资本的一位同事写了如下的话:“这些天,关于当前情况每个人面对的是一样的数据,关于未来,每个人都一样地无知。”这句话差不多总结了当前的状况。

  今天我们所看到的大多数是观点,要么倾向于乐观,要么倾向于悲观。

  两者之间的分歧巨大:如果你只阅读乐观的文章,你会认为病毒将很快被消灭,而且经济回归健康,如果你只阅读悲观的文章,你会认为我们都完蛋了。

  在我看来,大多数人持有正面和负面的观点的差异很可能主要源于他们固有的偏见,以及因此选择看重的数据点。

  未来情景包含大量的变量:当前比以往甚至更多。建立一个电子表格,列出对于未来的许多影响因素,把他们评为可能变好或变坏,是相对做容易的事情。但仅仅正负加总不会告诉你未来的好坏。

  核心是弄清楚哪一个因素将是最有影响力的。这经常是乐观或者悲观偏见发生的地方。乐观者因为正面的数据点的美好前景备受鼓舞,而悲观者因为负面数据点的糟糕前景的可能性而意志消沉……即使他们的工作都基于同一份表格,有着一样的要素和评级。

  “知道未来”这样的事情是少见的。但通常来说未来将跟过去很相像。这次,我想我们会同意短期的未来,不太可能看起来像一年前一样。

  正如我在上周的《哪条路》, 我们必须“面临史无前例的不确定性,以及完全缺乏过去类似情境指引的情况下”思考我们的处境。

  尽管未来总是不确定的,当前的不确定性比往常更大:未来事件的概率分布更宽,更加厚尾。事实上,可能的负面影响(以及可能是正面影响)很少人在有生之年经历过。我们所拥有的主要是主观的意见和解读。

  我不认为我可能在病毒前景及其对经济的影响、美联储/政府行动的成功与否或者油价的涨跌有高人一筹的见解。我在三月份的备忘录中整理和讨论了这些话题的可能性,但我不可能是比任何人更好的预测者。

  然而,我确实希望通过讨论在当前背景下你可以如何思考自己的行为,对你有所帮助。这就是我今天的主题。在我给出我已经达到的结论之前,我想总结下三月份的备忘录里相关的观点。(正如你将看到,我在三月中旬写了两份仅面向橡树资本客户的备忘录,尽管其中一份在几天之后提供在我们的网站上。)我们开始吧(重点为原文所加):

  一些共同的话题

  尽管在上述四个备忘录中,我的表述的信息不一致,但是有一些共同的话题:

  市场日趋衰弱,尤其是随着证券价格的下跌。

  我从未敦促出售,因为我认为已经造成了相当大的损失。换句话说,要降低投资组合的风险可能为时已晚。

  我谈到了在不同程度上进行购买的合理性,主要是为了应对证券资产已经到了便宜的程度。

  我从来没有说,这是在买的时候(或者说,它是不是)。我敦促以渐进的方式,不是全仓买入或全出。

  最一致的观察可能是,不以新的低价购买任何资产都是错误的。

  上面概述的信息的模糊性和变化性使它变得不那么具体,也许对于那些正在寻求明确建议的人来说并不令人满意。但是,我认为,投资根本没有确定性的余地,当下比平时更为明显。

  给投资组合重新定位

  我写备忘录的一个好处是,写的东西越多,就越容易集中注意力。因此,3月份的四份备忘录给了我一个很好的机会来思考这些事件对投资行为意味着什么。我很高兴地说,关于那个问题我已经得出了结论。我坚信这是对的……我完全期待在未来对它进行修改。(为了营造气氛,接下来的几段将重复我过去说过的话。)

  近年来,我越来越相信,基金经理在中期最重要的工作不是决定如何配置的选择:比如在股票和债券之间、美国和外国之间、发达市场与新兴市场之间、大盘股和小盘股之间、高质量和低质量之间,或者增长与价值之间;也不是在策略、基金和经理人之间进行选择。最重要的工作是在进攻和防守之间取得适当的平衡。如果你犯了进攻/防守的错误,那些其他的事情也不会有多大帮助。如果你的进攻/防守是正确的,其他的事情就会自己解决。

  考虑进攻和防守之间的平衡的一种方法是考虑投资者每天面临的“双重风险”:损失资金的风险和错失机会的风险。至少在理论上,你可以消除其中一个,但不能同时消除两个。此外,消除一个会让你完全暴露在另一个风险敞口下。因此,我们倾向于妥协或平衡这两种风险,每个个人投资者或机构都应该对这两种风险之间的正常平衡有自己的看法。

  接下来,投资者可能会考虑根据环境条件逐步调整其余额。

  因此,本备忘录的核心主题包括:

  环境越有利——其他投资者表现得越谨慎,收益前景就越好,证券价格相对于内在价值或“基本面”的水平越低——投资者就越有可能转向进攻。

  另一方面,环境越不稳定,其他人越愿意承担风险,利润就越不稳定,估值也越高,投资者就越可能选择强调防御。

  近年来,我认为投资世界具有以下特征:

  比平常更多的不确定性;

  极低的预期回报率;

  普遍偏高的资产价格;

  以及投资者为获得更高回报而加大风险偏好;

  这些事情告诉我,世界是一个充满冒险却又低回报的地方。

  因此,橡树资本的口号是“前进,但要谨慎”。 

  通常,我们已经进行了充分的投资,但超出了我们通常的谨慎范围。我们做出了过于防御的决定,但多年来,更高的风险偏好产生了更高的回报,并且为谨慎起见付出了代价。我们不知道将风险变成损失的催化剂是什么,也没有明显的指标。但是我们感到这个世界是一个危险的地方,面临着不利的发展。现在我们知道了催化剂,现在投资组合风险已经产生了损失,那就是当下时代的基本面背景。

  如上所述,我感到在不确定的低回报环境下,要求防守比进攻更重要。

  但是现在,与2个月、6个月、12个月或24个月前的情况相反:

  投资者可以减少对防御的过分重视

  朝着中立甚至是进攻的方向迈进

  背景中的风险已被认识到,并在很大程度上得到了理解,

  预期回报从微不足道的吸引力(例如,高收益债券的平均收益率例如能源已经从3.5%到9%),

  证券价格下降了,而且投资者受到了惩罚,导致冒险行为减少。

  鉴于这些新情况,我不再觉得应该赞成防守。是的,基本面已经恶化,甚至可能进一步恶化,这种疾病带来了风险。

  但是,没有人能发现瑕疵的市场,与人们已经放弃冒险的市场之间,存在很大的差异。完美定价与允许不良结果定价之间存在很大差异。

  近年来,谨慎的定位已经达到了目的。主张辩护而不是进攻的投资者今年遭受的损失较小,他们的满意度来自相对出色的表现,他们有更多的时间寻找讨价还价的时机,而不是处理遗留问题。

  因此,我觉得现在是时候,谨慎的投资者可以减少对防御的过分重视,开始朝着更中立的立场甚至朝着进攻的方向迈进(这取决于他们是否希望抓住早期机会)。

  我并不是说前景乐观。我是说情况已经改变,因此不再需要谨慎。

  由于已经发生了与危机相关的部分损失,我不太担心亏损,而对确保客户能参与收益更让我感兴趣。

  我在2018年出版的《掌握市场周期》一书的副标题是``赔率在你身边‘’。从这个角度来看,我现在觉得对投资者有利的可能性更大,而不是不利。因此,投资组合应进行相应的校正。

  我们从来不知道

  什么时候我们在市场底部

  在我结束之前,聊一下市场的底部。在投资中有一些最有趣的问题特别适合在当前讨论:“既然你预期会有更多的坏消息,觉得市场可能进一步下跌,现在做任何的买入是不是都太早了?你不应该等待市场的底部吗?”

  对我而言,回答是很明确是“不”。

  如更早前所说,我们从来不知道什么时候我们在市场底部。底部只有在回顾的时候才知道:底部是市场开始向上涨的前一天。

  根据定义,我们不知道是否今天到达了底部,因为底部取决于明天会发生什么。因此,“我要等待市场底部”这句话是不理性的。

  如果你想的话,你可以选择说:“我要等待底部结束,市场开始上涨的时候。”这比较合理。

  但是,第一,你在说你愿意错过底部。

  第二,市场开始上涨的一个理由是卖方的紧迫感减弱,相应的卖出压力减少。

  这,反过来说,意味着:

  (a) 卖出的供给萎缩,

  (b) 以及(b)买方的迫切买入造成市场上涨,因为现在他们很有动力。

  这些因素造成市场上涨。所以如果投资者想要买,他们应该在下跌的时候买。这个时候买方很有紧迫感,而买方的买入行为不会阻止证券价格的接连下跌。

  回到2008年,紧随着雷曼兄弟在9月15日提交破产申请,Bruce Karsh和他的团队开始一个史无前例的计划,买入处于困境中的公司的债券。那年的最后15周里他们每周平均投资大约4.5亿美元,总计大约70亿美元。

  债券价格在那段时间崩溃,而且在2009年第一季度继续下跌(随着股票市场)。但因为面临赎回的对冲基金已经关门——而且因为会熔断的杠杆的证券化工具都已经被清算——在年末的时候停止了大规模的卖出。

  简而言之,如果我们没有在第四季度买入,我们将失去我们的机会。

  老话说,“完美是优秀的敌人。”同样的,等待底部可以让投资者错过好的买入机会。

  投资者的目标应该是进行大量的优秀的购买,而不是仅仅几个完美的交易。

  想一下你平常的行为。在每一次购买前,你是否坚持想要买的东西永远不会有更低的价格?应该不是。你买入的理由可能是因为你觉得你用一个有吸引力的价格买到了一个好东西。

  这不够吗?我相信你卖出是因为你相信卖出的价格是合适的或者高出预期,不是因为你相信永远不会有比这更高的价格。

  坚持只在底部买入,只在顶部卖出将让你崩溃。

  相反的,我这个备忘录标题为《校准》,是因为我认为投资组合配置应该基于环境发生了什么,随着时间而变化。

  当环境变得更危险(高价、风险厌恶低、没有恐惧),一个组合应该增加防御性。当环境变得更好(低价、风险厌恶高、恐惧盛行),投资组合的进攻性应该上升。

  很明显,这个过程是一个逐渐重新调整的过程,不是全仓或者空仓的决策。你的目标不应该是在底部或者顶部的时候再去调整。

  所以在我看来,等待底部是愚蠢的。

  那么投资者的标准应该是什么?

  答案很简单:当一个东西很便宜了——基于价格和内在价值的关系——你应该买入,而如果接下来更加便宜,你应该买更多。

  我不想让人以为价格下跌的时候买入是很容易的。并非如此,在2008年,Bruce和我花了许多时间给对方鼓励,辩论我们是否买得太快(或太慢)。

  爆出来的新闻很可怕,很长一段时间看起来好像金融机构倒闭的恶性循环将一直持续下去。可怕的新闻让人难以买入,因此很多人说,“我不会去试着接住一个掉落的刀子。”

  但这也是促使资产价格掉到低得荒谬的水平的原因。这是为什么我如此喜欢我在上面提到的Doug kass使用的标题:“当买入的时机来到之时,你就不会想买了。”

  当新闻很糟糕、价格崩溃、完全不可能知道底部在哪里的时候,买入并不容易。但一个投资者最大的抱负应该是能够这样做。

  至于当前的情况,这里有些数据,来自于Gavekal研究的4月份的每月策略报告,要回答是否三月份的时候已经是底部。

  ……在一个大的下跌之后,市场很少就变得清晰。自从1950年以来的15次熊市里,只有1次没有在三个月之内再次看到最初的低点……在所有其他的熊市里,底部又出现了一次或者两次。因为这次危机的新闻很可能在变好之前恶化,再次回落看起来是有可能的。

  这是我儿子安德鲁(Andrew)整理的有关最近两次大危机前后标准普尔500指数走势的数据。

  第一次和第二次下跌之后,出现了实质性的反弹……然后出现甚至更大的下降:Gavekal和Andrew的数据告诉我们,市场很少会直线上升。相反,它们的运动代表着多头与空头之间的持续拉锯战,其结果很少只朝一个方向发展。

  在最初下跌时,乐观的买家对低价做出反应并购买之后,悲观主义者又会发现新的价格是不可持续的证据,并进行另一轮抛售。

  因此下跌会再持续一段时间。因此,正如橡树资本Wayne Dahl所指出的那样,直到2007年5月中旬,也就是将近七年,股票市场才重新回到2000年9月的高点,直到2013年3月中旬,即五年半后才到重回2007年10月的高点。

  对我来说,最重要的是,这样的说法一点也不会让我担心:

  (a)未来几个月的某个时候,市场很可能会再次走低,

  (b)当我们发现有好的机会的时候,我们现在就会买入。

  我不认为这些说法有前后矛盾之处。

  霍华德·马克斯

  4月6日

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