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解密:美股强劲反弹的核心动力

http://finance.sina.com   2020年05月12日 05:39   北京新浪网

  美股强劲反弹的核心动力是什么?

  来源:时瑞金融(ID:StraitsFinancial)

  作者:侯振海,时瑞金融(中国)首席策略师

  通过研究美国商业银行资产负债表

  变化来理解本轮美股的反弹

  随着全球新冠疫情的发展,我们看到以意大利和西班牙为首的欧洲疫情先期集中爆发地区目前已经度过了爆发高峰。而美国目前仍处于爆发的顶峰期,参照欧洲的情况看,美国可能要到5月中下旬才能进入疫情缓和期。而其他一些新兴爆发国家比如俄罗斯和巴西,目前才刚进入疫情爆发期。

  因此,毋庸置疑疫情对于2季度全球经济会造成巨大的负面影响。除了中国大陆以外,其他绝大部分经济体2季度的经济数据较1季度都会有显著的下滑。但从投资的角度看,尤其对于前瞻性的股票市场而言,市场目前对2季度的不佳的经济状况已经有了较多的预期,因此市场更为关注的应该是2季度末至3季度经济的趋势。

  美股自从3月23日见底以来,整体市场反弹幅度超过25%,而疫情本身并没有看到任何好转迹象,经济数据也是继续走低,这也导致很多市场投资者对于本轮美股的反弹非常难以认同。他们普遍认为美股的反弹缺乏经济基本面基础,因此认为美股反弹后仍会深幅下跌,甚至再创新低。实际上,从我们看到的共同基金和ETF的资金流向数据上,我们也看到本轮美股反弹中,以基金为代表的机构投资者普遍“踏空”(图表一)。但我们认为这并不代表美股未来可能面临很大的下跌风险甚至还要再创新低。诚然,由于疫情和各国复工和消费恢复的进程存在高度不确定性,目前就3季度的全球经济复苏状况也很难做出准确判断。但是,我们对于未来美股下跌风险不大的判断,其主要依据是建立在通过对美国商业银行资产负债表近期变化的分析基础上的。

  从美国的商业银行资产负债表上看,近一个月以来最显著的变化首先是银行存款增速的大幅飙升。在今年3月4日美国商业银行存款余额同比增速仅7.34%,而仅仅一个半月之后的4月22日,这一数据已经飙升至17.82%。而这一增速,是美国过去50年以来的最高水平(图表二)。而我们知道,商业银行存款是M2的最大组成部分,因此这意味着美国4月份的M2同比增速将超过15%的水平。

  这也就是说,过去一个半月的时间内,美国商业银行的存款总额净增加了1.5万亿美元。而这些增加的存款几乎完全都是以活期存款和现金类理财产品出现的。这就意味着这部分钱是有着高度活性的。而美国通常用“零期限货币(MZM)”的概念来衡量经济体内流通货币的总量。所谓“零期限货币”,大致相当于广义货币M2减去定期存款后再加上货币市场基金。而截止到4月22日,美国的MZM总量已经从3月初的17.37万亿猛增到19.77万亿美元,同比增速已经高达24.9%,是过去30年以来的最高水平(图表三)。

  上述数据表明,由于美联储过去2个月采取的极度激进的货币扩张政策,美国目前正在经历过去30年以来未曾有过的高速货币扩张,而跟欧洲和日本的量化宽松不同,也与美联储之前的几轮量化宽松不同,美联储本轮的货币扩张也并非仅局限在美联储的基础货币层面,而是拓展到了包括整体银行存款,进而带动了美国的广义货币M2和零期限货币这些主要的货币供应量指标都出现了过去几十年未见的快速膨胀。造成这种差别的原因可能有:一是目前美国主要的银行整体资产负债状况比较健康,因此与08年金融危机时不同,其自身并不存在巨大的不良资产的窟窿需要美联储来修补,因此导致整体货币乘数不会像雷曼危机以后那样快速崩塌并拖累了广义货币增速。二是本轮联储采取扩张的货币政策更早,规模也更大,因此整体资产价格跌幅有限,从而使得市场自发的去杠杆压力并不大。三是本轮美国财政赤字的扩张速度也很迅猛,因此大量资金通过财政支出和信贷的方式流向企业和居民,从而形成了巨额的广义货币扩张。

  而股票作为一种主要的资产,显然是会受益于这种快速的整体性的货币扩张的。因此,尽管疫情的影响还没有过去,股票仍可以选择无视短期经济的走势,因为当前美股的上涨,是一次非常典型的“货币现象”,暨因为货币扩张导致的资产价格通胀的现象,而非当前真实经济的反映。

  市场有大量关于货币增速与资产价格关系的研究,而我们认为:货币增速高于名义经济增速越多,通常越有利于股票价格的上涨。以美国为研究对象的话,可以把零期限货币MZM的同比增速看作美国的整体货币增速,用其减去美国的名义GDP增速得到的差值,与美国标普500指数的走势作一比较,结果如图表四。

  从图表四可以看到,整个1960和1970年代,美国MZM和名义GDP同比增速的差值持续为负,而这一阶段美股的表现也是非常低迷的。而从1983年起,这一指标开始持续转正,直至1987年10月,而这一阶段形成了美股的一波大牛市。而此后这一指标持续为正的阶段包括1990年代中后期,2006至2008年初,2011年至2017年,而这些阶段基本上也对应了美股的牛市阶段。因此从历史数据上看,这一指标持续为正的时候,美股多为牛市。而目前美国的MZM增速已经高达25%,而今年美国的名义GDP增速预计在0%附近,即便是后期疫情结束,这一增速也很难高于2%。因此可以预见,今年美国的MZM与名义GDP的差值至少在20个百分点以上,从图表四来看,这意味着极度宽松的货币条件对美股将构成极强的上涨推动力。

  而要改变这一状况,其关键也并不在GDP增速或高或低,而是看未来MZM增速会不会快速回落,也就是说只有美联储开始重新缩表回收流动性,才会使得这一数据逆转。而我们认为,虽然随着疫情的改善,后续美联储削减扩表数量甚至停止扩表的概率很大,但今年年内缩表基本不可能。这也就是说,今年内美国货币增速居高不下的局面很难改变。

  当然,也有不少投资者可能担心如此巨额的货币扩张,将会造成严重的通胀风险。我们认为,从2-3年的中期看,这种担忧是有一定道理的。但是在1年以内的短期来看,目前这种巨额的货币扩张,很多的资金是以现金存款的形式存在于银行系统内,未来随着市场风险偏好改善才会逐渐的向资本市场,比如股票、信用债和房地产等投资市场转移。而由于疫情的影响,消费的低迷,这些资金很难快速转化成真实的消费和实业投资。这一点我们从近期美国商业银行的资产配置走势就可以观察到。从图表五中我们可以看到,在3月初美国疫情刚爆发时,美国商业银行账上的工商企业贷款余额、消费贷款余额和现金分别是2.38万亿、1.61万亿和1.80万亿美元。而经过不到2个月的变化,工商企业贷款余额大幅增加到了3万亿,暨新增了6200亿美元,同时现金更是大增了1.41万亿美元到了3.21万亿。但同期的向居民部门提供的消费贷款余额,却从1.61万亿下降到了1.54万亿美元。这说明了过去近2个月的快速货币扩张,最受益的依然是股票和债券为主的资本市场,其次是企业信贷(我们相信其中最主要的是那些大中型的企业)。而消费者整体得到的授信额度反而是下降的。这意味着:尽管美联储采取了如此激进的货币扩张手段,但在收入下滑和授信萎缩的双重打击下,美国2季度的居民消费将是非常惨淡的。因此我们认为,短期内尽管有如此巨额的货币扩张,但是今年美国出现通胀的风险并不大。但是,疫情总会过去,我们相信,等到明后年消费的负面影响结束,目前这种数十年未见的巨大货币投放,的确会有一部分体现在实体的通胀压力上的。

  长期美债走势值得关注

  未来一段时间值得市场关注的是美国长期国债的走势,我们预计今年在财政收入下滑且因为疫情纾困支出增加的双重影响下,美国财政赤字将达到创纪录的3万亿美元以上,这意味着未来一段时间内,美国国债的供给压力将持续较大。而过去的2个月,虽然美国国债的总额已经增加了1.5万亿,但是由于同期内美联储大规模扩表购买国债,因此,实际上扣除美联储增持的国债,整体公众市场持有的国债余额并没有增加(图表六)。而这种情况在未来一段时期内可能产生变化。首先是美联储扩表速度已经大幅放缓,而且会进一步放缓。这意味着美联储购买的美国国债数量将从最高的3500亿每周很快下滑到不到500亿美元每周的水平,而未来的2个月,即便不考虑美国推出新的财政刺激政策,美债的每周新增供给估计也会在1000~1500亿每周的水平。这意味着公众市场的国债净供给水平会大幅上升。另外,随着美国的复工和消费逐渐复苏,未来市场的风险偏好和通胀预期都有望改善,这对于长期国债利率也有着向上推动作用。因此,我们预期未来美国的长债利率将有所回升,期限利差将逐渐走阔。以6~12个月的中期观点看,我们认为美国10年国债利率将有望回归到1.5%附近的均衡水平。

  后市展望

  过去一个月美股反弹幅度较大,短期内投资者应避免追涨,5月份欧美公布的各项经济数据,尤其是消费和就业数据,仍可能有较大的下行风险。但如果美股因此出现超过10%以上的调整,我们认为可以考虑再次逢低买入。以3到6个月的中期角度看,我们对美股走势依然较为乐观。

  其他发达国家股市,比如欧洲和日本,由于其央行的货币量化宽松力度远小于美联储,因此并不具备美股这样的资金流动性利好条件,因此其股市表现可能继续落后于美股。

  对于A股,我们继续保持中性偏乐观态度。目前来看中国整体的经济已经进入复苏状态,但是整体消费的恢复仍较缓慢。市场将重点关注5月下旬召开的“两会”,期待其出台一些能够进一步提振消费的具体措施。因此相关受益板块值得关注。

  大宗商品层面看,全球工业品需求最差的时点可能在5月份,此后随着欧美的复工和中国消费的缓步复苏将有望看到需求反弹好于预期。投资者可以关注一些此前跌幅较大且有较大贴水的商品近月合约的反弹机会。

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